常发股份并购标的高估值之惑

　　2013年10月，理工雷科在北京产权交易所挂牌交易时100%股权估值只有1.06亿元，常发股份此次收购的估值高达7.37亿元，同一家公司，缘何相隔一年估值就暴增6倍？

　　一则公告让常发股份（002413.SZ）一飞冲天。

　　10月31日，常发股份发布重组预案称，拟向北京理工资产经营有限公司（下称“理工资产”）、北京理工创新高科技孵化器有限公司（下称“理工创新”）、刘峰等39名自然人购买其合计持有的北京理工雷科电子信息技术有限公司（下称“理工雷科”）100%股权，其中以发行股份方式支付交易对价的80%，以现金方式支付交易对价的20%。

　　经初步评估，截至2014年6月30日，理工雷科净资产为6166万元，预估值为7.37亿元，增值率为1095%。

　　成立于2009年12月25日的理工雷科，注册资本2000万元，主要业务包括嵌入式实时信息处理业务、复杂电磁环境测试/验证与评估业务、北斗卫星导航接收机业务以及高精度微波/毫米波成像探测雷达业务四大类。

　　公告一出，家电业“小弟”常发股份迅速被市场贴上了“雷达”、“北斗导航卫星”等标签，股价有如火箭般蹿升，自复牌后连续9个涨停，发稿时处于停牌核查期间。

　　令人诡异的是，在重组前后，常发股份却遭到第二大股东常州朝阳柴油机有限公司（下称“常州朝阳”）的大幅折价减持。

　　另外，《证券市场周刊》记者发现，2013年10月，理工雷科20%股权曾在北京产权交易所挂牌交易，当时100%股权的估值只有1.06亿元，此次收购，常发股份却把价码增至7.37亿元，理工雷科估值缘何相隔1年暴增6倍？

　　1年估值暴增6倍

　　“突出的盈利能力是导致理工雷科预估值增值率偏高的主要原因。”常发股份如此解释道。

　　但据了解，理工雷科原第一大股东理工资产拟转让所持20%股权，并于2013年10月18日在北京产权交易所挂牌交易，价格为2110万元；评估基准日为2012年12月31日，理工雷科净资产账面价值为4487万元，评估价值为1.06亿元，增值率为135%。

　　仅相隔1年，理工雷科100%股权增值6.31亿元，涨幅高达595%。对此，常发股份的解释是，“主要原因为在两次评估期间理工雷科的盈利能力得到了较大提升。前次评估基准日为2012年12月31日，2012年理工雷科净利润为1208万元，扣非后净利润仅为281万元。本次评估基准日为2014年6月30日，预计理工雷科2014年扣非后的净利润不低于3832万元，较2012年度的盈利能力已发生重大变化。”

　　常发股份又称，“理工雷科主营业务品种也由嵌入式实时信息处理业务逐步发展成为上述四大类业务，其中复杂电磁环境测试/验证与评估业务对公司收入、利润的贡献率已经超过嵌入式实时信息处理业务，公司作为技术密集型企业的业务能力及业务范畴发生了较大改变。”

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，2013年5月底，理工雷科总经理刘峰曾对媒体表示，“理工雷科的产品主要有数字系统、雷达、北斗卫星导航。雷达处在平衡期，数字系统可以盈利，公司主要通过数字系统来反哺北斗卫星导航。”

　　由此不难看出，理工雷科早在2012年几大主营业务已经基本成型。而且，需要注意的是，理工雷科20%股权挂牌交易的时间是在2013年10月18日，难道理工资产在出售理工雷科20%股权时，没有考虑2013年营收剧增对理工雷科估值的影响吗？又或者理工雷科净利润是在10月中旬以后才突然暴增？

　　理工雷科“逆”生长成谜

　　从营收数据来看，理工雷科的确有一份傲人的成绩单。2013年，理工雷科营业收入同比增长75.33%至1.23亿元，净利润更是同比增长113.33%至2577万元。扣非后的净利润增幅更是惊人。

　　《交易预案》中也提到，理工雷科研发的多平台空天遥感信息实时等项目获得了政府的资金支持，根据经瑞华会计师事务所预审的数据，2012年、2013年、2014年上半年，理工雷科取得的政府补助收入（不含软件退税款）分别为1110万元、930万元、232万元。

　　根据常发股份前述所说“理工雷科2012年净利润为1208万元，扣非后净利润为281万元”，我们可以推测2012年约927万元政府补助计入当期收益，占政府补助金额的84%。假设2013年理工雷科对于政府补助的处理方式与2012年相同，那么可以推算出2013年理工雷科扣非后净利润约为1800万元，同比增幅高达541%。

　　此次交易中，理工雷科股东方刘峰等39名自然人（理工资产、理工创新不承担本次交易的业绩承诺）承诺，如本次重组在2014年内实施完毕，则理工雷科2014-2016年扣非后的净利润分别为3832万元、6193万元、7796万元，合计1.78亿元。

　　虽然理工雷科号称拥有四大主营业务，但被市场热捧的探测雷达业务却“尚处于起步阶段”，而刘峰也曾表示，“北斗卫星导航业务还需要通过数字系统业务利润来反哺”。目前其收入和利润来源主要还是依靠嵌入式实时信息处理业务、复杂电磁环境测试/验证与评估业务。

　　理工雷科嵌入式实时信息处理业务产品主要包括雷达信号处理器、雷达干扰仿真仪、图像信息处理产品等；而用于构建该电磁环境的产品及业务主要有仿真软件产品、背景及威胁仿真产品、目标仿真产品、电磁环境监测产品等。

　　在A股市场，闽福发A（000547.SZ）不久前收购的南京长峰航天电子科技有限公司（下称“南京长峰”） 和华力创通（300045.SZ）与理工雷科主营产品最为相近。

　　华力创通专注于基于计算机技术的仿真测试系统及其相关设备的研发、生产和销售，产品包括机电仿真测试产品、射频仿真测试产品和仿真应用开发服务，是国内计算机仿真领域的高新技术企业和“双软”认证企业，计算机仿真产品覆盖机电仿真、射频仿真等多个国防军工重点应用领域，其自主研发的半实物仿真系统HRT-1000核心技术实现了进口替代，广泛应用于航空航天、船舶、机器人及工业控制等领域；雷达信号处理仿真系统和高速信号记录仪在技术指标上突破了西方国家对中国的技术封锁。

　　南京长峰成立于2003年7月，在国内最早从事射频仿真模拟系统的研发，是中国射频仿真模拟系统领域的技术引领者和龙头企业，公司是以室内射频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统的研发、生产和销售为主营业务的高新技术企业，其产品用途是在室内或靶场构建电子目标场景和复杂电磁环境。

　　不论营业收入还是净利润增速，成立不到4年的理工雷科却是远超两家行业大佬。近三年，华力创通扣非后净利润连续大幅下滑，2011-2013年公司扣非后归属于母公司股东的净利润分别为2771万元、880万元、-1819万元。假设理工雷科能顺利完成上述业绩承诺，则其2014-2016年扣非后净利润的同比增速将分别高达113%、62%、26%。

　　理工雷科为何能够“逆生长”？业绩承诺的依据又是什么？《交易预案》中没有给出任何解释。

　　就上述疑问，《证券市场周刊》记者曾以邮件方式试图联系常发股份，但截至发稿未收到回复。

　　有意思的是，常发股份第二大股东常州朝阳在重组前后曾经三次大幅减持，尤其是在公司复牌后，更是折价22%出售。

　　11月5日，常发股份公告称，常州朝阳在2013年9月至2014年11月累计减持698万股，减持后仍持有1102万股，占总股本不到5%。其中，2014年7月2日和4日，常州朝阳分别减持100万股，价格在7.9元/股左右，最大一笔减持是在11月3日，也就是复牌后的第二个交易日，常州朝阳减持418万股，价格为8.31元/股，当日常发股份开盘直接涨停，价格为10.15元/股，也就是说常州朝阳折价22.14%出售。

　　但在常州朝阳2013年9月和2014年7月共计三次减持公司股份之后，常发股份并未进行任何公告，而是选择与最近一次的减持一起公告。

　　本刊记者 王亮／文