券商股分化尚有时

　　虽然证券业前三季度净利润增速最高，但市盈率却低于市场平均值；未来两年，券商业绩保持两位数高增长已无大虞，尤其新业务对业绩的贡献率将显著提升。

　　不出市场预期，证券业前三季度业绩增速在金融板块中表现不俗，19家上市券商净利润合计为308亿元，同比增长55%，成为业绩增速最快的细分行业，业绩高增长的同时，还伴随着券商盈利结构的不断优化和业绩确定性的持续增强。

　　2014年以来，券商业绩持续向好，这种改善的根本原因在于资本市场的市场化机遇，直接融资比例提升带来市场层次的改进和规模的扩张，监管思路的转型带来业务管制的放开。在此过程中，券商的业务内涵不断丰富，净资本和负债能力快速提升，财务杠杆有望从目前的3倍提升至8-10倍，行业的ROE也将伴随净利率和杠杆水平的提高持续提升至20%。

　　从投资的角度看，年初至今券商股的涨幅落后于其他行业，但业绩增速却大幅领先，可见近期的上涨其实是市场对券商股的延迟看好，延迟的原因主要在于监管层对资本市场和证券业的变革政策姗姗来迟，这造成了前期市场认为本轮券商创新低于预期的错觉，但实际上，国务院新国九条和并购重组等资本市场顶层设计都具备明确的指导方向和极强的操作性，券商创新的基本面利好因素并未消失，客观地说，证监会前期一直把精力集中在新股发行改革、沪港通等制度设计层面，对券商业务创新的改革则停留在分工阶段，真正实质性推动开始于是6月底，市场普遍预期在12月以前仍有很多细则出台。

　　此外，市场从7月份以来才对券商股有所偏爱，而且此轮券商补涨行情也是在前三季度业绩释放后才出现的，这表明市场开始逐渐认可券商股业务创新和经营模式的改善，因此，在年底各项具体政策落地后，券商新业务如新三板、资产证券化等真正进入可操作阶段，盈利结构进一步优化后，市场将更加认可券商股的成长性。

　　创新促业绩增长

　　三季报已落下帷幕，证券业前三季度整体业绩高速增长。19家上市券商1-9月实现净利润308亿元，同比增长55%，财务杠杆快速增加0.82倍至3.59倍，管理费用率则下降2.01个百分点，为47.3%，三者结合推动前三季度ROE提升至6.7%，同比增加1.66个百分点。

　　从收入结构上看，营业收入和净利润结构持续优化，交易所业务尤其是经纪业务占比进一步下降，投行、信用业务占比提升显著。经纪业务的营业收入占比由2013年的43%下降至前三季度的33%，投行业务收入占比由9.5%提升至11.5%，利息净收入由13.8%上升至14.3%，自有资金投资收益占比由21.9%上升至29.6%，且以固定收益投资为主，权益类投资下降非常明显。

　　从业绩弹性看，区域性中小券商显著大于大型综合券商。区域性中小型券商如国元证券、西南证券、东吴证券等的增速高于大型券商如海通证券、广发证券等，主要是因为在创新初级阶段，中小型券商能够通过加杠杆、挖掘区域优势资源等举措使新业务快速放量，尤其是信用类业务、投行业务，以此带动业绩的高增长。

　　三季报的靓丽业绩显示了创新政策在券商业绩中的推动作用，未来证券业创新的看点和加杠杆的空间究竟还有多大，这正是当前市场非常关注的核心问题。

　　目前，监管层正抓紧落实创新15条的意见，未来会有很多具体的创新政策出台，但具体的细则不是重点，真正重点的是监管的转变给券商行业的发展带来了切实的发展机遇，创造了宽松的政策环境。9月份以来，关于资产证券化、并购重组的政策逐渐出台，还有柜台市场、资产管理业务、收益凭证的试点情况也在逐步推进。可以说，券商行业已经进入了创新政策全面落实期的阶段，它将是券商未来发展的全新亮点。

　　根据创新15条意见的分工，长江证券认为，12月前的政策主要包括以下几方面：1.互联网券商和账户体系的建设，主要是账户体系的细则；2.自贸区里证券发展支持的一些具体意见，上海市已出台了配套意见，但证监会的方案尚未出台；3.衍生品柜台交易，包括股票收益权互换、场外期权试点细则，金融衍生品业务试点的交易规则和风险管理指引；4.券商的风险管理体系，即提高券商杠杆水平。风险指标的管理办法将修订，净资本等不太科学的指标也需要修改，比如券商对经纪子公司的投资都是百分之百剔除的，对房地产投资也是百分之百计提，但问题的核心点是如何提高券商的负债杠杆，因为现有的金融管理条例仅能够支撑6倍的杠杆，具体提高方法如收益凭证业务的扩大、短期公司债，未来可能还包括可以和央行协商允许公司发行金融债或者提高券商的短融期限；5.资产管理业务创新办法的出台，拓宽投资范围，可以投资股权、债权等收益权，实行备案制，实行跨市场的资产投资，允许实现多元化的投资策略和推出差异化的产品；6.券商柜台业务，私募产品的报价系统、如何对接、相关的业务细则和全面试点的情况，根据证监会主席助理张育军10月在武汉的讲话，其对新三板、券商自身的柜台市场的发展及券商自主创新予以期待，对券商的资本渠道和杠杆的进一步放开予以鼓励，使得券商在资本市场的创新中更好地发挥金融中介的作用，发挥服务实体企业的功能。

　　增量业务看点

　　未来，新三板业务将成为券商全投行产业链的第一步，因为新三板业务是相对比较成熟的业务，包括挂牌企业的融资、并购、做市商业务。目前，新三板业务的主要问题在于很多券商缺乏交易对手，由此导致做市很不活跃。但目前机构投资者包括保险、私募基金已看到新三板业务的发展有巨大的潜力，每年投资收益率都非常高，平均水平是50%，这导致很多资金正在流入。此外，由于挂牌公司股改2015年将满一年，很多企业都进入一个可交易的状态，所以做市这一块业务会有较好的收益，企 业融资的需求将会进一步爆发。

　　新三板的融资规模、并购重组在2014年已有较大突破，2015年将更具看点。2014年以来，挂牌公司完成股票发行205次，融资金额106.72亿元，其中挂牌同时发行45次，融资金额39.76亿元，挂牌公司完成并购重组63次，金额合计44.02亿元。全国股转系统与交易所市场的联动效应也初步显现：22家上市公司及其关联方参股或控股20家挂牌公司，5家挂牌公司被上市公司并购而终止挂牌，8家挂牌公司转板到中小板和创业板。此外，全国股转系统还与22家商业银行签署战略合作协议，联通直接融资和间接融资渠道。

　　而资产证券化是盘活国内存量的国有资产、民营资产的重要手段，因此受到监管层的高度重视，新规的最大看点在于发行的事后备案和基础资产的负面清单，体现了新业务的市场化方向，同时也意味着未来资产证券化的巨大业务空间，资产证券化有望快速放量增长。

　　美国资产证券化规模已突破10万亿美元，占GDP的60%，其中又以MBS为主，国内资产证券化可以分为信贷资产和一般企业资产，其中前者在初期阶段有望以小额企业贷款打包为主，已有较成熟的运作经验，而一般资产前期主要包括金融资产（融资租赁受益权、两融受益权、信托受益权）、BT项目债权，而这些资产的规模均在万亿元级别，空间是十分巨大的。在基础资产规模上，仅仅融资租赁的合同总额在2014年6月末已达到2.7万亿元，信托资产规模则高达12.7万亿元，根据2013年地方债务审计结果，地方政府BT项目债权余额达到1.47万亿元，不动产规模则更大。

　　根据美国的经验，一般资产证券化的规模有望达到5万亿元左右，券商营业收入空间可提升30%。同时，若资产证券化实现备案制，可以在交易所上市，券商也会有一个更大的选择空间。因此，未来资产证券化的发展会以券商为主导，而不是像以前那样以银行为主导。

　　柜台市场创新的空间也比较大，它对接的是未来资产管理的创新。资产管理的众多产品包括衍生品都会在柜台市场进行交易，资产管理的办法在年底颁布以后，资产管理的投资范围将会扩大，可以投资股权、债权、收益权等。这意味着券商资管的范围将超过信托公司，这方面的创新有很大的潜力，特别是有些券商未来会以私募业务为主要业务，而不是做二级市场上的股票和债券交易。

　　柜台业务是券商尤其是中小型券商开展产品创新、项目对接的重要平台，将推动资产管理业务的转型，因为其灵活性更高、个性化更强，能够满足机构客户的需求。从产品类型来看，柜台业务主要包括集合计划转让、收益互换、次级债、逆回购以及结构化产品，国信证券、广发证券、中信证券等券商的柜台业务发展进度较快，尤其是国信证券的收益凭证业务尤为抢眼。其根据金融工程原理设计的结构化产品，极大增强了产品的吸引力，如近期推出的“金鲨收益凭证”灵活运用了场外期权产品的优势。

　　更看重内在竞争力

　　目前市场普遍预期是，券商杠杆的提升将极大提高ROE，那么，未来杠杆提升有哪些制约因素？这需要从杠杆限制和负债能力约束两个方面来分析。10月7日，张育军强调券商要补充净资本，以提升杠杆倍数。目前，整个金融行业平均杠杆至少为8-10倍，但券商的负债工具仅能够支撑不足6倍的财务杠杆。

　　因此，目前证券公司的现状是负债渠道被堵塞，有哪些具体方法可以提升财务杠杆呢？一是新型债务工具，比如短期公司债、收益凭证等；二是可以松动券商公司债和净资产的比率，现在是40%，可以适当放宽。如果上述渠道被打开，那么，券商的杠杆在2015年会有一个快速提升的过程，因为一些新的融资工具和负债工具的加杠杆能力会体现出来。而在存量资产上，券商可以通过资产证券化手段来做大业务，使得融资融券业务可以借此放大杠杆。

　　综合考虑各项因素，长江证券测算出2014年和2015年证券业的营业收入和净利润规模及其结构，预计2014年和2015年行业净利润增速将分别为57%和48%，信用、投行、新业务对营业收入的贡献将显著提升，而经纪业务收入占比将不到30%。

　　既然券商创新业务正在逐项落实，未来两年的业绩仍会保持高速增长，那么，券商股的基本面会出现哪些分化呢？目前市场对券商股的主流判断包括三种，一是只推大券商股，二是只看好中小券商股，还有一种是只推互联网券商股。我们来逐一进行分析。

　　首先，2014年和2015年前半年的时间还是要选择具有区域优势的中等券商股，或者在某一个领域具有优势的券商股，且这些券商的市值不要太大。因为从各项创新政策细则出台到落地再到业务兑现有一个周期，在这个时间段里，券商自主创新前期分化不会很明显。随着时间的推移，由于后期使用的工具不同所带来的竞争力的差别，会造成分化程度逐渐加深。在前期阶段，那些能够很好利用当地资源或者利用已有业务资源产生一定的业务规模和收入，使得业绩和市值弹性快速实现的券商是较好的投资标的。

　　因此，我们需要寻找资本规模在100亿-200亿元、客户资源规模足够支撑业务放量的券商，尤其是一些有丰富地方资源和特色的中小型券商值得关注，因为在地方做资产证券化和收益平台都需要项目资源，再把项目转化成相关的产品去做，如果一家券商在地区有这样的优势，它将能够快速体现出来，而且弹性会很高，相反，那些没有资源、没有独特优势的券商则不会被市场重点关注。

　　其次，在2015年下半年后，随着业务分化的加剧，一些大券商跑马圈地形成足够的业务规模后，又加上一些新政策的推出，比如衍生品相关的业务，以及能够带来较高杠杆倍数的业务的政策的出台，这些都会给大券商带来更多的机会，而且，随着竞争的加剧，券商行业会进一步集中，届时一些并购效应会在大券商身上体现出来。

　　对于互联网券商，首先需要明确的是，所谓互联网金融不是在互联网上销售金融产品就叫互联网金融，或者说哪个券商依托某个很好的互联网平台就是互联网金融，互联网金融最重要的还是看券商有无自身独特的竞争力和产品。

　　目前很多券商还处在创新的初期，自己有竞争得过银行和其他金融机构的独特的产品为数并不多，目前一些涉足互联网金融概念的券商仅仅只是提供网上开户业务，运用互联网思维开展业务的实质意义很小。券商仅仅以互联网作为营销平台和渠道难以打开互联网金融的空间，更核心的是要具备有竞争力的产品或业务来对接客户资源，客户资源丰富、综合经营能力较高的券商终会受市场青睐。

　　从现在的情况来看，一部分券商做的一些小型产品并没有太大的吸引力，因此，与互联网相关的上市券商，其市场份额和客户数量并没有太大的变化，但市场给其估值水平却很高，这一点确实值得投资者注意。除非这些券商在2015年让市场正面看到它在投行、资产管理、资产证券化等业务上能够切实推出一些有吸引力的产品，且这些产品能够实现百亿元甚至千亿元的规模，到那时，市场或许才会真正改变对它们的看法。

　　因此，券商是否具有综合竞争力，不是仅仅看其有一个营销模式，如果券商本身的资源积累不够，互联网企业和它们的合作会很困难，也不会持久，这也是很多业务合作迟迟不能推进的原因。

　　本刊特约作者 刘俊 方斐／文