“同股不同权”：不是人皆“艺高胆大”

　　双层股权制度下，少数投资者的利益将无法被保障，即便在美国，双层股权结构在开始也被明令禁止过。

　　曾经，香港特首梁振英成立香港金融发展局时，便高调发布了研究报告，称要探讨在香港实施“同股不同权”的可能性，公开支持港交所就这一改革进行探讨，当时这被解读为港府为“同股不同权”背书。

　　时至今日，那个被炒得沸沸扬扬的“同股不同权”改革，终于在阿里赴美上市之前揭开面纱。近期，港交所公布了公众咨询的概念文件。

　　据悉，之前对此制度设计持反对意见的香港证监会，本次也深度参与了“同股不同权”的概念制定，公众咨询的文件也是上市委员会和证监会共同制定，这意味着“同股不同权”的改革已经争取到了监管者的支持。

　　向美国模式靠拢

　　这一方案，其实是因2013年阿里巴巴欲采用美国AB股形式赴港上市而引起的，当时在香港业界也引发不少争议。不过，后来由于改革遥遥无期，阿里巴巴最终才选择了赴美上市。

　　实际上，通过分析可以得知，对于港交所所做的努力，不同股权架构并非是香港的核心竞争力，美国给予个别行业的高估值才是最大的吸引力。而除阿里之外，赴港上市的内地企业几乎没有提出过类似的需求。

　　其中，纵观港交所本次公布的概念文件，潜在的改革思路也较靠近美国模式。文件提及多种美国现行的不同投票权做法，包括利用不同投票权的公司多为资讯科技行业公司，因此香港可考虑针对例如“创新型”公司实行不同投票权改革；多重投票权转手时自动变为一股一票；大股东持有公司股份低于某一比例时，多重投票权自动失效；设立多重投票权的有效时间，期间过后，自动转为一股一票等。

　　另外，港交所本次还特意指出 ，接下来也会检讨是否允许在美国上市的中国公司在香港第二上市，会做独立咨询。同时，对于“港交所错过阿里巴巴在港上市后，仍不死心，希望以第二上市方式，将阿里巴巴引回香港”的说法，港交所也表示，不会为同股不同权改革创业板或者设立独立板块。

　　业界冷而观之

　　港交所公布同股不同权改革方案已逾5天，但香港证券业界对政策反应并不热烈。按照目前香港对投资者的保障的法律来看，业界均反对推行同股不同权，除非政府给予充分的保障条款。

　　正因要与美国交易所争夺内地企业上市资源，所以本次港交所提出的咨询文件提及不少美国的现行做法，例如多重投票权转手时自动变为一股一票；大股东持有公司股份低于某一比例时，多重投票权自动失效；设立多重投票权的有效时间，期限过后，自动转为一股一票等。

　　尽管港交所旨在与美国竞争，但一位中资投行负责人透露，多年来，每年会处理十几、二十个IPO，至今仍没有遇到一家公司希望在香港采取不同持股架构的模式上市。民营公司上市后，老板多数持股75%，即便经过两次摊薄至50%左右，也仍然是控股股东。还有一种情况，公司上市前经过私募几轮融资后，创始人股权被摊薄很多，但如果管理得好，也不会受到威胁。

　　“AB股并不是香港维持竞争力的根本原因，这在香港不算事，只有那些股权少，对自己没信心，怕别人找你麻烦，才会想用不同股权架构的形式上市。”他说。

　　他补充指出，港交所希望通过改革不同股权架构的公司上市做法来增加竞争性，这未必能有帮助，有些内地公司赴美上市采取AB股形式，但是这个持股架构并非是选择美国唯一的原因，对某些行业来说美国市场看得明白，给的估值高才是根本原因。

　　另一位美资投行副总裁也表达了类似的看法。她说，在处理过往的内地公司上市事务时，没有遇到公司想要采取不同股权架构来香港上市，所有想来香港上市的公司都可以理解同股同权的做法。

　　她补充称，即便有些上市公司由于借助私募基金融资，创始人持股降低了，也可以通过上市前一系列安排防止股权稀释，上市后仍然是控股股东。

　　投资者权益堪忧

　　如果按照美国现行的做法在香港推行同股不同权的做法，投资者保护不足是目前最大的阻碍。但是，早在44年前，美国就已经颁布了专门的《证券投资者保护法》，并建立了投资者赔偿基金。

　　2008年金融危机后，美国通过了严厉程度极高的《多德-弗兰克法案》，该项金融监管改革法案以在美联储内部设立消费者金融保护局的方式，加强了投资者保护，并对提供各类金融产品及服务的金融机构实施监管。而一旦出现诉讼事件，美国具有专门的集体诉讼制度，投资者维权成本相比A股和港股要低不少。

　　然而，相比之下，香港并未有“同股不同权”架构下的监管经验，港交所在引入这一制度后能否保证投资者的利益尚未可知，A股更在投资者保护上略逊一筹。

　　目前可以看出，港交所提交的咨询文件列举多项潜在风险，包括涉及日常资本收益和现金流的分配、股息发放，管理层通过制定高额薪酬、转移公司财产榨取公司利益等。

　　在此背景下，即便“同股同权”，A股都不能有效地保护投资者利益。假如改为实行“同股不同权”方案，只怕投资者的权益更会被践踏。

　　其实，此前香港业界之前对此就已经做了很多讨论，按照目前的投资者保护条款来说，大家大多数都是不认同的。

　　双层股权风险大

　　“港交所不是不想实行‘同股不同权’制度，也不是不能实行，而是这一制度本身要背负很大的法律风险。”国盛汇通投资总监李明华说，“双层股权制度下，少数投资者的利益将无法被保障，即便在美国，双层股权结构在开始也被明令禁止过。只不过后来为支持轻资产类科技公司的发展而再度引入，但美国市场对于双层股权结构始终并不鼓励。世界上大部分交易所均奉行”同股同权“，美国之所以敢于打破这一规则，是因为其配套有完善的监管措施和法律体系，‘艺高人胆大’。”

　　在香港，少数股东可以针对上市公司诉讼有两种方式，分别是不公平损害补救和衍生诉讼。前者针对上市公司本身不公平的做法，后者针对过错方（如某位董事）。但香港目前缺乏集体诉讼的机制，私人针对上市公司的法律行为牵扯高额的金钱、人力代价。在美国，则可按照判决金额的原则支付律师费，衍生诉讼胜诉方则需支付所有律师费。

　　可见，港股与A股在“同股不同权”实行与否上的纠结说到底还是因为投资者保护制度上的不自信。只有完善相关的立法以及诉讼制度，才能坦然接受“同股不同权”架构，吸引更多的科技公司回国上市。

　　同时，鉴于香港目前的法律局限，如果要改革同股不同权的做法，首先要坚持“公正”的原则，对投资者有足够的保障，而香港对于投资者保护的方式并不足够。

　　目前的同股同权做法可以控制大股东的管制行为，但如果放开同股不同权，大股东以很少的股份就可以控制整个公司，所以无实质性保障投资者利益的条款出来之前，不可以调整现行做法。

　　文_本刊记者 邵萍