我们为什么说“火箭三级乾坤开”

　　2014年12月16日我们的年度策略会之后，不少投资者对于我们反复提到的三级火箭说感到迷惑，特别是对“火箭三级乾坤开”的楹联感到不解。为此这里做一个简短的说明。

　　今年6月份我们发表了《盈虚之有时》的主题报告，推断市场也许将转入熊去牛来的过程，即所谓《守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来》。此后为了进一步刺激观点的传播，我们一直考虑找到一些更加具体形象的表述，以便于看法能够更加深入人心。

　　从7月下旬开始，中国A股市场走出了一段非常凌厉的上涨行情。一时之间，声称正确预判了市场上涨的新老理论，诸如经济预期的改善、对沪港通的憧憬、刚性兑付的打破等，铺天盖地汹涌而来。

　　为了形象地概括对未来市场发展的看法，在8月6日的电话会上我们提出了“三级火箭”论。

　　过去几年，中国经济存在的很多问题，就像强大的地心引力，禁锢了A股的上涨。指数要摆脱束缚，从现在的位置向上爬升，市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推。

　　第一级助推过程由流动性推动，维持时间几个月左右。

　　第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象，或者商品房销售的好转。

　　第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。

　　牛市二级火箭已经点火

　　目前，我们也许处在第一级助推过程中。第一级助推过程由流动性推动，维持时间几个月左右。

　　在我们看来，7月下旬A股的上涨，可能主要来源于银行体系的主动信贷创造。从我们一直倡导的资产重估理论出发，主动信贷创造一旦出现，将一般性地有助于股票和房地产等资产市场的恢复，并且经过一段时间的发酵，也会对实体经济的改善形成支持。

　　与竞争性的解释相比，银行主动信贷创造一说，逻辑上除了能够解释市场的上涨，还能够解释其他许多经济和金融现象。例如它能够解释6月以来实体经济信用供应层面的量升价跌，能够解释银行间无风险利率的上升，能够解释风险溢价的下降，能够解释信贷放量在前股指改善在后。它与过去几个月AH溢价指数的下降并不违背，与近期A股涨得相对更急AH溢价指数有所回升可能也有一些关系。

　　然而，单独依靠第一级火箭，是不太可能将股市推入牛市轨道的。并且，可能用不了太长的时间，第一级火箭的燃料就会耗竭。

　　第一级火箭燃料耗竭以后，市场上涨的动力需要切换到第二级火箭上。第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象，例如工业、发电和PPI的趋势回升，或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大，但还需要等待数据的确认。

　　进入四季度，在商品房销售面积快速放大的同时，房地产销售价格环比开始止跌回升，进一步考虑到货币信贷政策放松的影响，我们认为房地产销售短期恢复的趋势可能已经确立，此前我们所讨论的牛市第二级火箭已经点火。

　　三级火箭启动值得期待

　　11月21日，央行意外宣布降息。考虑到基准利率对于金融产品定价具有重要的引导意义，基准利率的下调，也能够一定程度上起到降低社会融资成本的作用。

　　更为重要的是，降息操作暗示了货币宽松的倾向，反映了决策层稳增长意愿的增强，暗示后续各部门的政策配合。降息不是一个孤立的政策。降息、增加存贷比弹性、增加基础货币供应等，形成合力，助推企业融资成本下行，提高企业信贷可得性，从而对实体经济形成支持。

　　降息及其他货币宽松操作，对股票市场利好。一个值得讨论的现象是，过去两轮降息周期在刚刚启动时，股票市场不涨反跌。降息背后经济基本面的恶化，而非降息本身，是这一现象出现的基本的原因。考虑到当前的经济基本面形势，这一现象重复的可能性不大。组合政策增加“二级火箭”的燃料，让“二级火箭”飞得更快更远。

　　第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。目前，我们认为市场仍然运行在二级火箭所决定的区间，三级火箭的启动值得期待，但尚不明确。

　　高善文

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