油价暴跌的背后：页岩油成本到底有多低？

　　投资者普遍对页岩油的成本很感兴趣。因为传统的理解页岩油的成本应该在60美元以上，但我们此前根据美国上市公司年报披露的成本仅为40美元左右，和大家的常识不太相符。

　　为了更好的解释这一问题，我们特别翻看了10几家上市页岩油企业过去几年的财报。但其整体成本其实依然在50美元以内，远远低于市场的一致预期。这些油企总计的产油量已经达到1.1亿桶/年，应该是比较具有代表性的了。

　　页岩油成本低于预期的四大因素

　　我们认为页岩油的成本大幅低于预期主要是因为以下几点原因：

　　1.技术进步：过去几年主要页岩油产地的单井产量都翻了3-4倍，2010年之后单个钻机产量成倍增长，尤其是在EagleFord和Bakken非常明显，单井产量都在550桶/天以上，所以平均下来的生产成本大幅下滑；

　　2.金融对冲：采用金融工具对冲了油价下跌风险。美国采油企业作为天然的空头，一般都会采用期货、期权或互换等衍生品工具对冲油价下跌风险；

　　3.高成本油田造成成本虚高：根据已披露数据成本在60美元/桶以上的油田占页岩油产量仅为30%。因此即使油价低迷通过减产这部分产量页岩油的盈亏平衡点也会显著下降。如果在考虑到最终停产其实是参照现金成本，大体上仅为完全成本的一半，可容忍的油价其实更低；

　　4.破产清算也会降低再生产成本：由于美国的破产机制非常完善，即使部分油田因为油价急跌导致全面亏损或者现金周转困难，也会通过破产方式大幅降低债务成本和折旧等固定成本，进而寻找到继任投资者，而非直接停产，产能其实更难出清。

　　其实本轮油价大幅下跌，从基本面看我们认为根本原因在于美国页岩油的增量太高，每年新增4000万吨的产量占到全球新增70%以上。因此如果页岩油无法减产的话，原油供过于求就很难得到逆转，因此油价中长期我们判断还将维持弱势。

　　油价下跌利好两大板块

　　原油长期低迷影响深远，重点推荐两个板块。

　　首先是丙烷脱氢板块：油价暴跌将导致煤化工完全丧失成本优势，但会给丙烯价格提供成本支撑，丙烷价格则随油价下跌，因此行业价差水平将会大幅扩大。

　　其次是天然气板块：压制板块估值的气价上调在油价大跌背景下将被消除，利好板块估值提升。

　　东华能源(002221)：目前，公司扬子江石化除脱氢装置催化剂未装填外，其他装置及仪表设备的调校均已完成。丙烷脱氢装置春节前后有把握达产，聚丙烯装置达产不会晚于一季度末。因公司坚持副产氢气综合利用，项目盈利略超市场预期。同时，公司福基石化项目福基石化目前长周期设备采购已经完成，桩基工程基本完工，福基石化副产氢气主要外供中海油的馏分油综合利用项目，从中海油的氢气平衡看，福基石化需要同时上马两套丙烷脱氢项目才能保证中海油的氢气平衡，估计16年二季度能够达产。

　　海越股份(600387)：今年第三季度前后，由海越股份控股子公司宁波海越新材料有限公司负责实施的“138万吨/年丙烷与混合碳四利用项目”一期项目的主要装置先后投产。4万吨/年甲乙酮装置自6月中旬产出合格产品，目前装置运行稳定。

　　60万吨/年丙烷脱氢装置在7月份进入投料试车阶段，于9月初首次产出合格丙烯，产品各项指标达到设计要求，目前装置运行平稳。

　　万华化学(600309)：目前公司收入大部分来自于MDI，未来公司将通过八角园等项目打造“LPG-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”与“LPG-丙烯-丙烯酸及酯-水性涂料”的全产业链。八角园项目多为附加值更高的产品，具体包括75万吨丙烷脱氢制丙烯、24万吨环氧丙烷、75万吨MTBE、22.5万吨丁醇、30万吨丙烯酸及酯、30万吨聚醚多元醇等，另外规划的12万吨SAP一期项目也已经开建。目前八角园项目进展顺利，预计明年4月左右试车投产，达产后预计每年可贡献约200亿收入。

　　四川美丰(000731)：从2013年3月起，公司开始涉足天然气领域。除设立控股子公司双瑞能源开展LNG项目之外，今年5月，配合国家相关能源改革和环保政策，大力推广清洁能源的市场应用，又投资成立了全资子公司四川美丰天然气投资有限公司，从事天然气投资等业务。目前阆中项目进展顺利，明年有望顺利建设完成。公司锐意进军能源行业，并拥有中石化的大股东背景，长期来看公司布局清洁能源的战略性思路已经很清晰，且随着中石化混合所有制逐步推进，旗下资产分拆进入上市公司的平台的可能较大。

　　东方证券 赵辰