沪港通时代A股需要T+0——从比亚迪AH股近期交易说起

　　2014年12月18日星期四，比亚迪H股盘中暴跌，跌幅一度高达46%，收盘跌幅近29%。单日跌幅或创该股历史最高记录。与此同时，比亚迪A股跌停，很显然A股投资者与H股投资者获得的机会-风险并不对等。不管该种下跌存在重大问题或其它风险，又或者存在买入机会，A股的投资者阶段性的出现了“选择权丧失”。

　　国际资本市场对于风险与收益的选择权从某种程度上体现出公平交易的特征。沪港通实施以来，越来越多的投资者会发现，香港市场T+0交易使得当日投资判断有了选择权。如果一只股票在当日出现偏离，则有当日购入的投资者通过买入或卖出形成价格的博弈体现，而实际上香港投资者的理性，T+0也末造成很明显的成交量能，多年来保持在500-700亿港元的理性成交，市场品种差异化明显，体现了优胜劣汰机制和完善的退市机制。

　　随着中国股市市场规模的不断壮大，实际上市场化的交易制度急需跟上。

　　自沪港通政策实施以来，我们看到A股市场保持着历史上较大的市场成交，深沪两市单日成交总额一度突破1万亿的量能。透过市场看本质，实际上在现有市场交易背景下，停板制度取消与T+0交易制度的恢复，特别是从遏制新股人为热炒、投资者选择权透明等方面来看，更是时不我待。从某种程度上来看，交易制度的完善可能会更好的保护投资者利益，维护市场公平、公开、公正的市场原则，更是中国资本市场走向国际化的一个必然前提。

　　从近期市场来看，新股发行与上市实际上并没有为市场所忽略，上市首日及后期的连续涨停，使得这一制度在某种层面上体现出一种人为干预市场的特色。研究发现，世界主要资本市场对于新股首日上市及二级市场股票并无一个停板制度的限制，这一方面可以体现市场交易过程中多空双方博弈的真实结果，另一方面也可以使得投资者在有一当日选择权，因为目前机构投资者可以通过股指期货顺势做多或逆市做空，显然制造了的非公平。

　　观察市场发现，近期A股市场的热门重组股成飞集成，复牌后的连续跌停，使得投资者选择性较差。通过市场研究发现。投资者的质疑集中在一些信息披露环节方面。成飞集成11月18日披露，公司于11月17日获悉，国防科技工业主管部门将于近期对公司本次重组事项出具批复意见。而在最新公告中，中航工业11月17日收到国防科工局有关成飞集成资产重组中涉军事项复函国务院国资委的抄送件。该抄送件认为，重组方案实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断，建议中止本次资产重组。如约复牌的成飞集成不出意料地出现暴跌，截至12月17日，公司股价已经连续三个交易日跌停。更为严重的是，重组失败的消息让股价缺乏了支撑，成飞集成近日的成交量、换手率都非常低，虽然18日打开跌停板，但其进展依然困惑着投资者。

　　无涨跌板限制及T+0交易的纽交所近期数据显示，其单日成交额均保持在200-300亿美元之间，最高也仅为443亿。这并没有说放开涨跌停板与实施T+0交易就会使得市场出现非理性，由于国际投资者对股票的投资通常保持着相对理性的情况，因此其总体投资者的博弈程度在市场化交易制度下，能够形成相对稳定的估值或健康运行。

　　从T+0交易制度来看，其定义为是指一种证劵(或期货)交易制度。凡在证劵(或期货)成交当天办理好证劵(或期货)和价款清算交割手续的交易制度，就称为T+0交易。目前全球主要发达资本市场实行T+0交易模式较为普遍。从市场自身情况来看，如果证券市场趋势没有改变，那么任何交易制度也只是形式而已，其对市场自身趋势的发展并不会起到决定性作用。例如1993年和1994年，我国A股市场实施的是T+0交易制度，但宏观经济面的通胀及上市公司业绩不佳，沪综指还是跌到325点。因此，笔者认为推行T+0交易制度可活跃市场交投及投资者止损、止盈，提供为当日投资失误而改正的机会，有利于新股上市首日的多空争夺与市场化定位，其对市场总体趋势并没有实质性影响。

　　近两年来，随着股指期货、ETF套利、融资融券等新型交易手段的出现，其明显利于机构投资者，而使得广大中小投资者无法实现风险与收益的当日对冲。通过历史上“8·16光大证券事件”可以发现，大的机构投资者可以运用ETF套利资金对冲风险与收益，而当日介入的中小投资者，则相对而言失去止损机会。在股指期货波动、套利模式增加且波动性较强的A股市场，现行的T+1交易制度，明显暴露出交易制度的缺陷。因此，从公平交易及市场自身修复的角度而言，在股票市场规模、套利模式、对冲机会等变化较大的现阶段，推出T+0交易制度没有技术与法律上的障碍，时机相对成熟。

　　总体而言，笔者认为，目前中国A股市场的停板与T+1制度明显存在较大的市场化缺陷。从中国股票市场量能变化、新股扭曲式人为交易利用、保护投资者利益、体现三公原则的角度来看，中国股市要走向成熟健康发展，需要在交易制度上完善，而停板制度与T+1交易模式的退出或能体现更为理性与现实性，短期或有冲击，但从中长期市场来看，对于股票估值博弈、形成资源优化配置等将有积极意义，其对于股票市场的健康发展是利大于弊。

　　肖玉航