向低估值板块要回报

　　前期市场的乐观情绪较为普遍，一定程度上忽视了潜在风险的出现甚至扩张。在近三周的策略报告中，我们持续论述了市场风险因素的演进过程。我们认为，中长期间增量资金进入股票市场的方向是确定的，但是在短期内市场预期可能略快于实际情况的发展。

　　同时，我们特别强调了市场预期和实际变化之间出现的三种背离，即“增长改善迹象和通缩预期的背离，政策微调和放松预期的背离，潜在流动性冲击和单向乐观情绪的背离”。近期市场波动率明显上升，上涨速度变慢即是三类背离的初步体现。

　　短期关注“三种背离”演进过程

　　A股市场中、长期都将受到外部资金入市的推动而持续向好，但短期内应关注“三种背离”的演进过程。

　　第一类背离：增长改善迹象和通缩预期的背离。地产市场正在出现改善迹象，这与市场通缩加强预期相背离。我们在年报之前的报告中提示，A股市场自“9·30”以来，持续面临“亲市场”的宏观调控政策。

　　9·30以来，政府分别启动了放松房贷要求、降息等政策，不断推升市场放松预期。伴随增长数据逐步弱化，市场通缩预期慢慢出现。但我们近期观察到新的变化是，地产市场正在出现增长改善的迹象。11月全国商品房销售额0.81万亿元，创年内新高，而北京市商品住宅成交额环比增长则达到25%。由于销售数据的领先指标意义，这意味着地产投资和价格有可能正在触底。这一现象与市场的通缩预期呈现背离。

　　第二类背离：政策微调和放松预期的背离。近期政策在流动性和风险监管两端出现微调，而市场则选择性的忽视了这种调整。首先在流动性层面，12月17日央行对数家银行进行SLO操作，并续做部分到期的MLF。

　　其次，证监会通过单向警告方式提升对风险监管的要求。继券商两融业务受到专项检查、33家公司出具退市及暂停上市风险警示公告后，监管层再次出手。12月21日下午，证监会点名公告18家上市公司涉嫌股价操纵。这种持续的动向传递出两种可能的信息：1)预防金融风险已经成为当前阶段的重点监管方向；2)以牛市为背景，监管层正系统性的提升对原有监管、惩处规则的执行力度。这些持续性的监管方向转变将为A股市场的更大牛市提供基础，但短期则形成了政策端和预期的一定背离。

　　第三类背离：潜在流动性冲击和单向乐观情绪的背离。过去一周卢布大幅调整，可能会引发后续全球金融风险上升。1.全球的流动性预期仍然偏宽松，但是对新兴市场而言正在面临流动性压力，俄罗斯只是一个典型案例。2.国内政策储备较多，但是仍然要注意可能的来自海外的流动性冲击出现。

　　站在当前时点，边际上应持续关注监管政策的微调方向、货币政策放松预期、新兴市场潜在流动性冲击三方面因素的演进。短期市场较快上涨事实上在放大资产泡沫化的可能，反而限制了实体经济中降低融资成本的政策目标。本轮上涨较明显的一个特征是增量资金入市，以及杠杆的较明显运用。这也使得投资者对于资金成本更为敏感，将会反映在市场波动率的明显上升中。

　　向低估值板块要回报

　　在三种背离和市场涨速调整背景下，市场资金将会推动行业去热点化，以及热点行业轮动的更快出现。

　　本轮A股行情由无风险利率持续下行推动增量资金入市而形成，低估值、筹码分散的板块成为增量资金的首选。在这些“绝对便宜”的板块被逐步消灭后，市场对于经济增长风险的关注度将逐步提升。当前阶段，无风险利率下行，增量资金入市的过程并未结束，但对监管政策的微妙变化和宏观政策的观望期应该成为未来市场关注的重点。

　　近期我们提出，罗马要慢建，而不要一天建成。纵观历史上的牛市能发现，罗马不是一天建成的。然而在当前行情下，要建成罗马，需要关注无风险利率下行和增量资金入市的进度，宏观经济下行速度与政策对冲力度博弈，以及油价等海外因素的进一步格局演变。

　　我们观察到地产销量近期出现明显上升，而市场对于这一产业的变化缺乏有效认识。因此基本面改善的地产产业链(房地产、建筑、钢铁、家电)将会成为资金转移的重要目标板块。

　　此外，政策焦点和低估值的结合点在环保上，板块长期受益制度红利释放，短期催化剂频现，弹性可能会更高。推荐碧水源（300070）、津膜科技（300334）、雪迪龙(002658)、国电清新(002573)。

　　同时，随着市场波动的加大，我们认为下一步要向低估值要回报，在本轮行情启动中弹性没有体现的食品饮料(年初至今涨幅倒数第一)可能会成为资金轮动后追逐的重点。推荐伊利股份(600887)、洋河股份(002304)。

　　另外，医药板块年初至今涨幅不到20%，性价比凸显，配置价值增大。推荐恒瑞医药(600276)、嘉事堂(002462)。

　　主题方面，岁末年初政策变化也将成为重要跟踪方向，重点推荐“一带一路”战略、上海迪士尼两大区域性主题。推荐个股：中工国际(002051)、葛洲坝(600068)、徐工机械(002425)、锦江股份(600754)、豫园商城(600655)、中路股份(600818)等。

　　国泰君安 王德伦