短期工业或低位企稳

　　出口下滑拖累经济

　　去年3季度以来，中国出口季度名义同比持续趋势下行。剔除价格影响以后的数量走势也是类似的，前9个月累计同比-0.3%，低于去年全年的5.6%。10月当月，出口名义同比仍低至-6.9%。

　　假设在出口中，由国内贡献的增加值占总体工业增加值的比重在30%，那么可以测算，其对工业增加值的拖累将达到1.8个百分点，这几乎占到了今年以来经济增速下行的一半以上。当然，30%比重的假设是可商榷的。

　　全球经济的疲弱，应该是出口下滑的主因。从一些领先指标来看，全球经济短期显著改善的概率仍然不高，并且不排除部分新兴国家发生动荡，增加中国出口层面的不确定性。

　　2013年、2014年，在货物贸易领域，中国进出口总额超过美国成为全球第一。今年，受进口额大幅下降影响，中国货物贸易排名可能重新落于美国之后。

　　不过，进口额的大幅下降，很大一部分原因是原油价格的下跌，中国从中获得商品红利，由企业、住户和政府部门共同分享。这是2003年以来大宗品暴涨带来中国贸易条件恶化的反向。

　　房屋销售见顶回落，开发投资依然疲弱

　　10月商品房销售面积同比5.1%，较9月回落，低于3季度的13.2%。

　　同比增速的下滑有一部分基数影响，11月数据或回升。但在趋势上，销售面积同比增速进一步上升应该比较困难。未来最积极的情况也许是，销售面积的绝对水平在当前的平台上维持一段时间。

　　分城市看，10月份，40重点城市销售面积同比8.9%，较9月的7%还有所回升；其他地区同比3.5%，较前月的10.1%有较大的下滑。

　　此轮销售同比在去年3季度见底，并在今年2季度较快扩张。但这期间，开发投资数据持续下滑，显示了房地产行业强烈的去库意愿。在近日的中央财经领导小组会议上，决策层特别强调了行业高库存问题。接下来将出台何种应对性的政策，值得留意。

　　10月当月，测算房地产开发投资同比-2.8%，与前月持平。在持续的去化趋势中，投资也可以阶段性企稳，这一情况如果出现，对于预测经济增长的短期节奏仍然是有意义的，需要跟踪。

　　对财政冲击以及稳增长政策的讨论

　　广义财政支出的大幅下滑，由此导致的财政冲击，是2014年下半年以来经济增速进一步下台阶、传统行业产能过剩进一步恶化非常重要的原因。预算收入及土地出让收入的下滑、融资渠道的受限，以及地方积极性的下降，共同导致了这一结果。

　　未来如果财政冲击对经济增速的拖累逐步消退，我们认为经济增速有望出现一段时间可持续的修复，因此非常值得关注。难点在于，我们很难预判这一局面何时发生。

　　一个可参考的经验是2012年底“八项规定”对餐饮业造成的冲击。在“八项规定”实施后，餐饮业收入增速自2013年起，持续低迷了一年半的时间。2014年下半年，在整体经济下滑、“八项规定”依然严格执行的背景下，餐饮业收入同比逆势上升。

　　近期决策层对“十三五”期间经济平均增速不低于6.5%高度重视，财政部副部长也就预算赤字率问题发言。这些现象似乎表明，决策层对于稳增长的关切程度正在提升。明年能否从资金和地方积极性方面同时有所改善，值得注意。具体情况仍需要跟踪观察。

　　此外，国务院实施的减税政策、稳定房地产销售的一系列政策，以及近期出台的汽车消费税减免政策，一定程度上能够绕过地方怠政的影响，并且还符合经济结构调整的方向。类似的政策或许还会进一步出台。

　　特别需要提及的是，10月乘用车销量同比回升至13.3%，较9月提升了10个百分点。这对10月社会消费品零售增速也有一定的提振。后续表现值得期待。我们曾经在旬报中做过简单的测算，认为参照2009年经验，汽车消费刺激政策或许能够对GDP带来0.2-0.3个百分点的贡献。

　　存货去化压制

　　观察PPI环比走势，并对比粗钢水泥产量表现，可以看到存货去化加速对过去几个月经济动能的压制。2季度稳增长政策出台以后终端需求表现弱于预期，以及随后金融市场的动荡，可能共同驱动了存货去化的加速。

　　当前在终端需求方面，新一轮财政稳增长的预期有所升温。股票和外汇市场上，恐慌情绪基本平息。这些因素的变化，有助于存货去化节奏的放缓。如果终端需求能够大体稳定，那么存货去化的放缓或者小幅度的加库存，有望驱动短期工业增速低位企稳。其风险在于终端需求进一步低于预期。

　　小结与展望

　　终端投资需求依然低迷，叠加出口走弱和存货去化，10月工业增速延续下行，当月同比5.6%，低于9月的5.7%。

　　考虑到稳增长预期的增强、金融市场恐慌的消退，短期之内，存货去化节奏有望放缓，或驱动工业增速低位企稳。但受金融业和房地产业增速下行影响，GDP增速可能仍然面临压力。

　　广义财政支出大幅下滑，由此带来的财政冲击，是2014年下半年以来经济增速走低非常重要的原因。未来财政冲击的影响如果消退，参考“八项规定”冲击餐饮业的经验，我们认为经济增速有望出现一段时间的可持续的上升，因此非常值得关注，但目前其迹象尚不明显，需要继续跟踪观察。

　　安信证券高善文

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