供给侧改革持续推进 美联储加息愈发强烈

　　实体经济仍然较弱

　　11月6大发电集团耗煤量同比增速在-9%左右，比10月的-16%略有恢复。电厂耗煤仍处在深度负增长区间，11月工业增速可能继续疲软。

　　11月以来，螺纹钢价格创出新低，水泥价格也有走弱，尽管公共财政支出快速恢复，受低基数的影响政府性基金支出的同比增速也有明显恢复，但微观数据显示的固定资产投资可能仍然较弱。

　　11月30大中城市房地产销售绝对水平仍然保持在高位。估算2015年新开工面积比销售面积快速下降到1.2左右的水平，扣除新开工面积中无法销售的部分（约占新开工面积的20%左右），以及廉租房等无法销售的保障性住房，房地产库存去化速度正在加快。考虑到中央在供给侧改革中特别强调了化解房地产库存压力，配套政策可能随后逐步出台，以及未来一段时间金融条件持续宽松对商品房销售的支持，房地产业调整的速度可能更快一些（见图1）。

　　近期中央提出在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革。供给和需求，是一个硬币的两个方面。需求是从产品角度看问题；供给是从要素角度看问题。因此，供给侧也有三驾马车，那就是劳动、资本和技术，供给侧改革的实质是增加要素的投入数量或提高要素的使用效率。

　　1990年代中国的经济改革对于当前的供应侧改革有一定的参考借鉴意义。

　　1990年代后期，中国面临产能过剩、经济疲弱、通货紧缩、就业困难、金融系统坏账等一系列难题。对此政府实施了一系列应对措施，主要包括：

　　第一，需求扩张政策。包括扩张财政赤字，大规模增加基建投资，增加企业技术改造投资。加快住房制度改革和居民住宅建设，力图把住宅产业培育成国民经济新的增长点。

　　第二，加大经济体制改革力度，提出国企改革政策、金融体制改革、政府机构改革三大改革。国企改革抓大放小，减人增效，多渠道充实资本金，以纺织业为作为三年脱困突破口。金融体制改革切割国企和地方政府向银行的透支，搭建国务院领导下的独立执行货币政策的中央银行体系，商业银行与政策性银行分离，多种金融机构并存。政府机构改革，裁撤人员，提高效率。

　　第三，防范金融风险。成立资产管理公司，剥离银行体系坏账，防范银行惜贷。

　　第四，保障下岗职工生活，实施再就业工程。

　　第五，在历经15年谈判之后，终于成功加入WTO。

　　与90年代相比，本次供给侧改革更加侧重于化解过剩产能和提升企业效率，这基本地对应着产业结构升级和国企改革。此外，银行体系稳健，金融风险可控，以及整体就业压力不大，也将对改革的推进提供支持。

　　在就业方面，人口结构的变化使得未来几年就业压力显著下降。与过去5年相比，未来5年中国年满18岁的人口将减少1900万，退休人口将增加870万。考虑到经济总量提升，第三产业的发展更加有利于就业，即便假设未来5年净新增城镇就业人员保持在年均1000万（2013、2014年分别为1138万和1070万），未来5年每一名年满18岁的新就业者面临的就业机会为1.24个。这意味着就业对削减产能的制约不大。同时，鼓励延迟退休，促进劳动力自由流动变得更为迫切（见图2）。

　　生产资料价格下行，企业盈利恶化

　　11月流通领域生产资料价格继续下行，显示实体经济压力仍然较大。

　　11月南华工业品期货价格仍在下行。工业金属、贵金属价格下行较多。随着中东局势紧张，原油期货在下旬有所反弹，其他大宗商品也受此带动，但总体上反弹力度较弱，大宗商品仍然弱势。

　　观察10月下旬以来的大宗商品下行，时点上与美元走强相一致。但螺纹钢等广泛的与国内需求相关联的生产资料现货价格同步下跌，显示不仅是计价和预期因素的影响，实体经济的走弱也有很大关系。

　　10月工业企业利润增速-4.6%，测算主营业务收入增速-0.6%，首次进入负增长区间。分行业看，石油和天然气开采、黑色金属冶炼、煤炭开采等原材料行业利润下降最为明显。

　　测算三季度以来上、中、下游行业利润率集体下行，中下游利润率下降更加明显，主营业务收入同比负增长，显示实体经济需求仍然在收缩的过程中。

　　经济疲软，长债收益率下行

　　中旬以来，长端债券收益率明显下行，短端收益率稍有上行。5年期国开债、10年期国债收益率分别下行18bps和15bps，1年期国开债上行6bps。

　　11月上旬债券收益率的反弹受到联储利率政策变化的影响，资本流动对短端债券的影响更大一些。考虑到当前实体经济仍然较弱，通货膨胀继续下行的压力较大，基本面因素仍然支持债券走牛。短期之内，联储加息从预期到逐步落地影响资本流出，这对债券市场仍然有一定制约。

　　随着美元走强，近期人民币汇率再次贬值到6.4附近。经历过8-9月份巨额资本外流，和10月份恐慌消退、外汇储备增加后，近期人民币汇率和资本流动在逐步恢复到相对稳定的状态。

　　近期人民币可能加入SDR，这对汇率有一定支持。中期之内，中美经济基本面和货币政策在趋势上存在背离，这会持续加剧资本流动的压力，人民币仍然存在不小的贬值压力。目前NDF市场显示的贬值预期接近4%（见图3）。

　　关注全球央行政策

　　11月美国MarkitPMI略有走弱，下降1.5个百分点到52.6。欧元区德国、法国PMI有所回升，日本PMI也有恢复。总体上发达国家经济表现良好。

　　随着经济数据的确认，美联储加息和欧洲央行宽松加码的可能性逐步加大，主要央行政策走势的背离可能在12月的央行会议中落实。

　　在此背景之下，美元指数突破100，美欧国债利差持续走高，黄金价格跌至新低。未来一段时间全球央行政策走势可能持续背离，对全球经济复苏和资本流动的影响需要关注。

　　安信证券 高善文

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