2016年：波动市中孕育结构性行情

　　2016年既是一个波动市，也是一个结构市。一方面，2016年较长阶段行情非常不稳定，供给侧改革定点爆破债务风险和信用风险，加速去产能和“僵尸型”企业破产，导致风险溢价提升。而另一方面，2016年行情体现为结构性泡沫此起彼伏。为构建“有破有立”新格局，2016年财政政策将加力托底，资金成本有序降低，使得2016年系统性风险可控。“破旧”以提高效率，“立新”驱动新供给、孕育新希望。

　　我们认为，2016年要打好“歼灭战”。（1）主动择时，仓位灵活，集中优势兵力进行重点进攻，把握好阶段性行情。（2）充分衡量风险收益比，方能获得超额收益。切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。（3）值得精选的结构性机会，仍集中在转型和改革的领域。

　　破旧立新波动市孕育结构性行情

　　2016年，改革“破旧”带来变数，将导致2016年行情非常不稳定。

　　具体来看，2016年存量产能的出清，势在必行。近几年产能增量已自发收缩，但调整过于缓慢。制造业投资增速自2012年中期以来持续下滑，从2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是设备利用景气指数显示产能利用率没有改善。经济转型过程中，传统行业需求增量甚微，仅仅是产能增量的调整无法扭转供需格局。

　　过剩产能迟迟不能“出清”带来的不利影响是，经济的增长越来越依赖于债务的增长，而且过剩产能行业占用信贷资源对新兴产业产生挤出效应。根据债务占GDP比重，中国私人部门的杠杆率已经很高，日本、欧元区、美国等在出现危机前私人部门的杠杆率水平在140%-220%之间，而中国的该项指标已经达到159%。

　　此外，银行资产负债表恶化，“加杠杆、依赖负债驱动增长”模式难以为继。而企业债务违约风险提升。发债企业的数据显示，2015年中期EBITDA不能弥补利息支出的比例已经超过10%。2016年伴随经济继续疲弱、大宗商品价格下跌带来的成本下降因素消失，企业盈利可能更加恶化，债务违约风险上升。

　　可见，2016年供给侧结构性改革已动真格——主动去产能、定点爆破债务风险，这种情景出现的概率较大，如此，短期“僵尸型”企业破产、经济下行压力加大、风险溢价上升，但与此同时，“立新”也将带来希望，有助于2016年孕育结构性行情。一方面，加速存量出清、将资源要素从产能过剩、需求增长放缓的产业释放出来；另一方面，关键是加快培育新的增长动力，引导资源要素流向新消费，增加新供给。可见，去产能、去杠杆、提高效率，显著提升中长期的信心。

　　行情箱体震荡打好歼灭战

　　具体来看，我们相对看好一季度的行情。（1）经济刺激政策继续，财政加力，叠加降息降准。（2）改革的预期和舆论较强，有助于提升风险偏好。（3）博弈角度，业绩真空期，重要股东重获“减持”自由而有意愿做大市值；IPO重启，“炒新”热情持续升温。（4）从投资者仓位来看，目前绝对收益投资者的仓位不高，仍有提升的潜力。

　　然而，我们也要关注其中的不确定性因素。一季度行情的不确定性因素在于股市政策，特别是对于杠杆资金严格监管。融资余额11月底1.2万亿，若后续行情上涨和融资交易相互强化，那么股市政策将进一步管控杠杆，从而对行情产生一定的扰动。

　　从2016年二季度开始，行情不确定性增大，调整压力较大。不确定性因素包括：

　　“两会”之后，供给端结构性改革发力，有破有立，局部释放各种风险，包括，违约风险、信用风险、破产风险、银行不良资产风险等。此外，经济层面的不确定性加强，上半年经济增速继续寻底，房地产回暖趋势不确定性（330新政满一年后，基数上升导致销售同比下降）。从外部环境来看，不确定性也进一步上升。二季度开始，需要关注美联储的每次议息会议，及其对全球投资者风险偏好的扰动。特别是如果2016年原油价格出现阶段性反弹，将引发投资者对于美联储超预期收紧的担忧，加大全球金融市场动荡风险。各种形式的股票扩容形成了累积效应。

　　在2016年的大行情下，我们建议，要打好“歼灭战”，积极择时与优化结构相结合。

　　首先，要主动择时，仓位灵活，集中优势兵力进行重点进攻，把握好阶段性行情。

　　其次，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益。经历连续数年投资回报的“大年”之后，在A股市场大扩容的背景下，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　第三，值得精选的结构性机会，仍集中在转型和改革的领域。

　　关注科技股及现代服务业投资机会

　　我们认为，2016年科技股与现代服务业投资机会值得关注。

　　科技股。纵观科技股近几年的表现，手游、大数据、车联网、虚拟现实等“你方唱罢我登场”。在网络发达、充斥微信自媒体的时代，新概念蔓延更加迅速，例如近期火热的虚拟现实，腾讯WE大会为其点火后，板块迅速被引爆后连续上涨。

　　2016年表现最好的科技股一定还是更“新”更“炫”的，但是，炒什么、怎么炒、何时炒从目前的视角都无法明确，有可能是成长股龙头走向“新蓝筹”，即科技股龙头过去几年的持续投入获得了重大进展从而提升股价，也有可能是全新的标的或板块，包括传统企业转型以及大量的新股中的机会。

　　从产业生命周期的角度，处于萌芽期或成长期、需求迅速扩张、渗透率快速提升的子行业最受二级市场青睐。目前人工智能、车联网、通用航空等多个行业均处于这个阶段，这些领域的商业模式都已逐渐清晰，已经或即将形成一定规模的消费需求，并将在未来改变我们的生活方式。

　　现代服务业。人口趋势决定现代服务业崛起，成为消费升级新趋势。一方面，未来10年，45-54岁成为人口占比最高的部分，即社会的中坚力量“70后”人群进入人生中消费支出最高的阶段。另一方面，从消费结构上看，这一阶段对医疗保健、高端教育、家庭服务、娱乐等现代服务业的需求显著提升。

　　根据产业发展趋势，现代服务业重点关注传媒、体育、旅游、教育。特别是，在这个成长空间大、确定性高的新领域，社会资本正在通过各类方式涌入，传统行业上市公司向这个领域转型、以及行业内的龙头公司通过并购等方式不断做大，都是值得关注的机会。

　　兴业证券 张忆东

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