券商股能不能买？

　　6年前，即2008年底开启的4万亿投资对银行业的业绩提升无疑是个重要的条件。银行业的业绩提升主要依靠信贷增长和净息差的提升，前者是规模的扩大，提升收入基数；后者是毛利润率的提升，扩大每单位的盈利能力，两者共同做大了银行业的业绩基础。因此，过去6年我们看到伴随着股价的上升，银行股的估值不断下降，原因是利润规模得到了飞跃的扩大。

　　但是目前银行业面临着中国经济转型的压力，尤其是过去几年依靠银行信贷来拉动经济增长的模式已经到了转折点，现在的趋势是必须加大直接融资，尤其是股票市场融资。所以，过去6年银行业赖以生存经营的放贷模式也到了必须要转型的时刻了，但对券商而言，好日子可能才刚刚开始。

　　银行擅长于根据企业的现金流或者实物资产的财务状况做出分析而决定是否贷款，但券商作为资本中介而言，却只负责将投融资双方拉到一起，投资是否成功，理论上并不由券商决定（实际过程中券商仍需要坚守底线，不能违规）。作为中介而言，只要供需双方达成一致，中介费自然少不了。更重要的是，现在国家的政策是支持直接融资，通过不断提升直接融资，从而降低在非金融企业资产负债表中银行贷款的占比，进而降低整个经济体的杠杆率，改善和修复企业的资产负债表。如果这样的转型势在必行，那就很容易理解为何注册制需要这么紧迫推出。可以这样说，站在资本市场未来发展10年的基点上，现在的注册制的推出堪比十年前股改所具备的重大意义。

　　券商作为注册制的重要参与者和受益者，自然会充分享受国家经济的转型所带来的益处。现在券商的发展阶段就如同10年银行业所处的阶段，业务需求大增，融资量和交易量的大幅提升也会带给券商资产、收入和业绩的多方面提升。

　　不可否认，短期受两融去杠杆的影响，券商业绩短期或者说在最近两个季度没法超越2015年6月份的高度，但2016年如果注册制放开，券商作为资本中介的地位将会得到重要的改善。在注册制实施过程中，作为券商中介，其定价权会得到大大加强。潜在的客户或者准备上市的公司都将选择有竞争力的券商负责帮自己定价发行、承销或者包销，在这个供不应求的发行市场中，络绎不绝的登门者自然乐意提高承销费用。如果券商的行业门槛不会一夜之间推倒，而且人才和业务的壁垒没有一夜之间消失的话，那么具有竞争优势的券商怎么可能因为一次两融业务的罚单而受到重大影响呢？

　　而券商龙头的代表性可以通过最近几年各细分市场龙头公司份额的不断扩张来体现。除了投资银行业务的龙头无人撼动以外，经纪业务的龙头业已在行业佣金下滑至万二底线之后脱颖而出，而综合金融理财和财富管理转型的代表券商亦在崛起。所以，当下的券业竞争结构已经基本呈现。可以说，券商业并非十年前仍“靠天吃饭”的吴下阿蒙，更需要刮目相看。当然，本文最终推论的是，类似中信证券这样的公司伴随着最近几个月利空消息的不断暴露，股价可能也已到了估值低点，即使以熊市阶段的业绩来分析，比如2011年中信归属母公司的净利润为125亿元，以2015年11月30日的市值2089亿元计算，当前的市盈率也不过16.7倍，更可能今年业绩可能超过200亿元，现在市盈率不足10倍。

　　因此，从行业属性来看，券商目前还属于周期性的成长股。本身行业发展仍处于成长期，但受市场波动的影响，业绩、估值及股价难免还会有大幅波动，但作为2015年年底这个时点来看，买入估值不足10倍的周期性成长股，应该安全边际很大。

　　胡语文

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