行情能否延续与需求侧刺激无关

　　我们在9-10月基于去杠杆进入尾声叠加十三五利好推升风险偏好，积极推荐成长股主导的结构性修复行情。11月中旬以后提出“存量博弈下，面临前方密集成交区，未来风格切换和行情升级核心观察增量资金入市和利好出现。”。

　　从资金面看，目前仍是存量博弈，但年底和年初是银行理财、险资等潜在增量资金做大类资产配置的决策时点，在资产荒背景下，可以用期权的思路看潜在增量资金会否、何时以及以何种方式进场。

　　从基本面看，金融地产建材等蓝筹的吸引力无非是股息率价值和基本面改善。随着6-11月债市利率中枢下移，股息率价值有所凸显。基本面改善无非是需求侧刺激、产能收缩和供给侧改革推动的公司治理效率改善。考虑到经济潜在增长率下降和旧增长模式落幕，我们预计公共政策部门也不会走回头路。因此，金融地产建材等蓝筹估值中枢的抬升有赖于产能收缩和供给侧改革提升效率，水泥玻璃等行业已经看到产能的出清，SDR、注册制、军改等供给侧改革近期取得一定进展。

　　2014年下半年风格从成长往价值切换是由蓝筹估值洼地、增量资金入市、改革提路等推动。事实上，当时市场追捧蓝筹并不是由于需求侧刺激，而是由于混改、一带一带等供给侧改革使得投资者预期蓝筹基本面改善进而抬升估值中枢，因此我们提出“改革牛＋转型牛＋水牛”，而不是“刺激牛＋周期牛”。可见，2013、2014、2015年行情大的逻辑并没有变化，就是投资中的未来。转型，是这个时代永恒的趋势，无非是从下到上的成长，还是从上到下的蓝筹。

　　从配置的角度，考虑到前期中小创大涨、注册制提速预期引发的估值回归担忧等引发成长股近期暂时休整，股息率、增量资金期权、改革牛2.0期权等引发蓝筹在存量资金情况下提前躁动，行情能否延续显然取决于增量资金入市和改革牛2.0能否兑现，与需求侧刺激无关。场内投资者已加仓蓝筹，看后续有没有增量资金入场。

　　未来潜在的风险点是汇率（破坏资产荒和肉烂在锅里的逻辑）、地缘政治（破坏风险偏好）、信用风险等。

　　国泰君安 任泽平

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