A股成人礼

　　注册制来了！但其实施是一个渐进的过程，这一改革将成为中国资本市场的“成人礼”。

　　12月9日，国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》（下称“草案”）。

　　该来的总会来。本次注册制改革时间表第一次在政府层面落地，在《证券法》修订未完成之时，注册制改革正式启动。市场预期了许久的注册制终于从面纱后露出了半张脸。

　　草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

　　证监会透露，全国人大常委会审议通过授权决定后，证监会将根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等做出全面具体的规定，向社会公开征求意见后公布实施。

　　证监会新闻发言人邓舸表示，注册制的具体实施时间取决于上述各项准备工作的进展情况。目前，各项准备工作正在有序推进。

　　他强调，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位。对新股发行的结构和价格不会一下子放开，也不会造成新股大规模的扩容。

　　华泰联合证券总裁刘晓丹表示，注册制将让资本市场回到资源配置的本源，让越来越多的优秀企业进入A股，同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。从这个角度而言，这一改革将成为中国资本市场的“成人礼”。

　　制度基石

　　中国现行的新股发行制度，无论是叫“审批制”还是“核准制”，本质上都是计划经济的产物。其基本的特征是，由政府部门决定哪些公司可以上市融资。而注册制则是国际上普遍通行的制度，它的基本特征是企业上市自由化，政府审批从这一环节中完全退出。

　　国泰君安表示，注册制在A股市场的实施势在必行，《证券法》修订草案在4月一审后，由于6月股市出现大幅波动，8月份未能进行二审，影响了修订节奏，本次注册制改革将采取人大常委会授权国务院模式，加快了改革进展，如果未来进展顺利，可能提前于规定的两年时间完成，将成为中国资本市场长期健康发展的制度基石。

　　首先，注册制有利于通过降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，取消股票发行的持续盈利条件，为那些现阶段无法盈利但却拥有较高成长性的企业创造公平的融资环境。注册制实施将改变上市公司结构，提高代表经济转型创新方向的上市公司比重，奠定股市长期繁荣之基。

　　其次，注册制有利于提高企业直接融资规模，优化社会融资结构。直接融资比率的提高，将畅通VC、PE的退出通道，提高资源配置效率。

　　再次，注册制有利于发挥市场自身调节供求的作用，避免暴涨暴跌，为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值降低，减少寻租和投机行为。

　　第四，注册制有利于发挥机构投资者的专业能力，改变当前以散户为主的投资者结构，减少追涨杀跌的“羊群效应”，推动价值投资理念传播。注册制的推行，意味着专业投资者跑赢大妈的时代终于来临。

　　循序渐进

　　事实上，在草案出台之前，相关配套制度已先行完善。

　　11月证监会提出进一步改革完善新股发行制度的政策措施，并同步向社会公开征求意见，为注册制推进打下基础；12月9日草案后，证监会又明确提出“不放价格，不放节奏，受理不停，顺序不变”的四不原则，力求市场保持稳定。

　　国信证券预计，注册制有望于2016年下半年落地。从本次草案内容来看，注册制采用全国人大授权国务院推进的方式进行，整体进程将修改《证券法》后推行注册制的方式提速。具体步骤预计包括：

　　国务院常务会议（通过草案，耗时约一个月）；全国人大召开会议（授权国务院推进注册制、授权国务院适用《证券法》相关规定，征询意见、反馈、修订，出台注册制实施细则征求意见稿，耗时约三个月）；国务院常务会议审议通过征求意见稿，注册制颁布实施。

　　其中，国务院常务会议一般每周召开一次，全国人大常委会会议一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬。因此，综合考虑会议召开时间及征求意见稿耗时，预计注册制有望在2016年下半年推出。

　　证监会明确表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，虽然未来的新股发行将交给交易所，但和发达国家所实行的注册制依然存在较大不同，发达国家在发行节奏和定价方面均采取的是市场化手段，约束较少，但是证监会表态明确了中国此轮注册制改革依然是有指导的，即本轮注册制改革极具中国特色。

　　对于新股发行价格，国泰君安认为，注册制改革后的新股发行依然会存在窗口指导（目前发行上限是招股书披露最近一个财务年度的23倍扣非后市盈率），不排除未来窗口指导可能放松，但是预期不会有明显提高，新股发行价格将会继续低于二级市场同行业可比公司的估值，一二级市场之间依然存在巨大价差，打新的制度收益将会延续。

　　对于新股发行节奏，国泰君安表示，2015年全年新股发行超过200家，扣掉发行暂缓的月份，平均每月发行20-40家，预测注册制改革初期将维持现有新股的发行节奏，如果未来市场企稳走好，可能会加快新股的发行节奏，预期2016年全年新股发行规模超过300家。

　　四类机会

　　川财证券表示，一旦注册制启动，将有以下四类主题性机会值得关注：

　　首先，券商板块，尤其是投行业务较强的综合性券商。

　　注册制实行后，在券商各业务板块中，投行业务将直接受益于存量项目释放与增量项目开闸。注册制改革伴随发行定价、信息披露、市场机制等全方位的改革。证监会审批权下放后，市场重新获得定价权，具有较强的项目承揽能力以及销售能力的券商将更多受益于业务和收入扩张。

　　大型综合性券商以及一些投行业务能力较强的中型券商值得关注。除此之外，供给面打开后的市场空间扩张也将在中长期内对券商经纪业务与资管业务形成利好。

　　其次，园区、创投类企业及其影子股。

　　对于创投类企业而言，注册制改革推进有利于缩短创投退出的周期，其持有的相关企业股权流通性增强，升值潜力增加。对于创投类标的的选择，重点关注以下几类：资本规模较大、历史业绩较好、创投业务占比较高的创投概念股值得关注；参股高新行业、稀缺性资产占比较高的公司；上海本地的创投企业，注册制改革推进为科创板落地将提供有力条件，上海本地的创投和园区企业将显著受益。

　　再次，壳资源类股票将迎来最后的疯狂。

　　壳资源2016年上半年面临最后一次疯狂。注册制倒逼壳资源价值下降，优质并购标的数量也减少，2016年上半年或是小盘壳资源的最后疯狂，尤其是在当前并购重组政策已经非常宽松的背景下。建议关注停牌较多的行业，以及收购过优质资源的股票。从行业上看，商贸、有色、交运等涉及重大资产重组停牌的股票个数和占成份股的比例均较高。

　　另外，具有稀缺性和护城河的个股。

　　注册制对股票市场影响不仅限于资金供求的冲击，更为重要的是，上市公司标的稀缺性的冲击。股票维持高估值原因无非来自：预期业绩爆发增长、品种的稀缺性、可预测性。

　　注册制使得可替代品增加，稀缺性减弱，非稀缺性的股票估值不仅面临周期性下滑，而且面临结构性下滑。再叠加中概股的回归、金融监管和反腐强化使得市值管理等手段逐步减弱，风格偏向于价值。对于投资品种的稀缺性要求更加严格。稀缺性资产往往具有“价格涨幅能够超越货币投放或者通胀幅度的能力”。这种能力又来自于消费黏性、网络构架和市场占有率等带来的“护城河”。

　　从消费品中看，稀缺性资产往往是品牌中药、景区、白酒；从资本密集型的公司看，稀缺资产往往是网络结构中的一环，如三四线城市机场扩张将导致一线城市的机场价值更加稀缺，但是资本密集型的稀缺性资产必须是在利润和现金流同步改善才有价值；从成长股来看，成长股的稀缺性资产，往往是市占率最大，具有排他性的资产或者服务有望逐步成长为稀缺性资产，过去两年互联网等培育的细分方向龙头。

　　本刊特约作者 王华／文

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