美联储加息魔咒

　　美联储终于扣下了加息的扳机，美国长达7年之久的零利率宣告终结。

　　12月15日-16日的美联储会议决定，将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的目标利率将维持在0.25%-0.5%的区间。这是2006年6月以来，美联储首次加息。美联储在声明中表示，到期的证券在投资将一直实施到利率正常化“得到很好实施”为止，这意味着美联储的资产负债表规模很长一段时间将不会收缩。

　　全球经济仍然非常虚弱，美国的经济复苏仍难言强劲，通胀水平还明显低于2%的目标，这一系列因素都决定了本轮美联储加息会是历史上最慢点加息周期。本轮加息持续的时间会更长，加息的高度会更低，而且无法改变全球利率长期下降的趋势。

　　大家最为关心的恐怕还是，加息之后对外汇市场、商品市场和资本市场会产生哪些深远的影响？哪些新兴市场国家容易受到冲击？对中国影响几何？

　　加息落地之后，未来三到六个月内，美元大概率会有所回调，修整之后再开启一波新的上涨。大宗商品和原油价格在供给过剩和需求严重不足的情况下还会继续在低位徘徊。美国股市早已不再便宜，加息带来风险的几率似乎要大于机会。

　　以往的美联储加息周期，很容易引发新兴市场的危机，这一次新兴经济体也要格外小心了。经济比较虚弱的俄罗斯、巴西，外债规模较大的土耳其、南非，外汇储备规模较小的阿根廷，都有可能成为下一个风口。

　　最坏的结果不是加息引发了全球市场的动荡，而是美国经济不幸进入二次衰退。大萧条后美联储的加息就引发了二次衰退，虽然已经是遥远的历史，但教训仍值得深思。不知道美联储是否做好了这最坏的准备？

　　不改全球低利率大势

　　美联储顺利加息，接下来的首要问题是，这一举动会否明显抬高并改变全球无风险利率下降的趋势呢？恐怕很难。

　　一方面，美国的加息并不是全球主要经济体的一致行为，全球的政策存在分化。相反，欧洲、日本都在继续实施零利率和继续扩大量化宽松的政策，中国等主要新兴市场国家也在降息以试图阻止经济的下滑。尤其是在中国的影响力越来越大的背景下，中国的无风险利率的下降会大大的降低全球无风险利率的水平。

　　另一方面，从过去30多年的经济史看，美联储的多次加息周期都未能改变全球无风险利率下降的大趋势，它受到更为强烈的基本力量驱动。

　　回顾历史，二战以后，美国长期无风险利率（用10年期国债收益率衡量）经历了两个明显的大趋势，这与美国经济增长的长期变化密切相关。

　　美国长期无风险利率从二战后的2%持续上升至1980年代初的16%。期间美国经济大致处于高增长阶段，经历了二战后二十年的“黄金时代”，美国名义GDP增速从二战初的6%左右上升至1970年代末的12%以上。1980年以后，利率和经济的趋势发生了大逆转。美国长期无风险利率持续下降至金融危机后2%左右的水平，而名义GDP增速也逐渐下降到4%以下。

　　当经济处于上升周期时，联邦基金利率和长期利率都会提高；而经济处于下降通道时，两者都会下降。但是，美国联邦基金利率和长期利率周期性调整的高点却在不断下降。1980年代末的衰退前夕，联邦基金利率和长期利率的高点在9%左右；到了2000年IT泡沫前，它们的高点已经下降到6.5%左右；再到2008年金融危机前，联邦基金利率的高点只有5%。也就是说，虽然一轮新的周期过去了，美国的利率水平却再也回不到之前的高度了，它在台阶式的往下掉。

　　短期来看，美联储基准利率的调整会影响无风险利率的变化，但这并不意味着它可以改变长期无风险利率的趋势。相反，经济的基本要素决定着长期无风险利率的走势，从而进一步给美联储的利率调整形成制约。

　　宏观经济学的鼻祖凯恩斯在他的代表作《就业、利息与货币通论》中就预言，随着资本存量的不断增长必然会导致无风险利率的下降。资本积累的逐渐充沛，甚至饱和，让发达国家的资本变得不再稀缺，根据边际收益递减规律，资本的边际效率必然下降。如果货币利率高于资本边际效率，那么将不会有人愿意去投资。所以，过去三十年里，发达国家的央行们都在不断地引导长期利率下降。不是央行们想这样做，而是它们没有办法。所以，长期无风险利率的下降是对资本边际效率下降的被动调整的必然结果。

　　金融危机后，发达国家经济的长期停滞只是加剧了这一结果。由于资本边际效率可能已经降低到负数，所以要求更低的甚至是负的长期无风险利率。

　　目前经济学界近乎一致认为，全球“中性”的实际利率（自然利率）已经大幅下降，而且未来有可能比过去更低。据Laubach-Williams的估计，过去20年全球的自然利率大幅下降，从1990年的3.4%下降到2007年的2.1%，而2015年三季度这一利率是-0.2%。

　　如果通货膨胀在未来没有明显上升，美联储过快、过大的加息，会导致实际利率的水平比自然利率高，从而形成强烈的紧缩效果，这是美国经济完全不能承受的。超低的自然利率相当于限定了美联储加息的一个上限。

　　历史最慢的加息节奏

　　未来美联储的加息节奏如何？不出意外的话，这会是历史上美联储最慢的一轮加息周期。主要表现为以下几个特征：其一是加息的持续时间长；其二是加息的速度非常慢；其三是加息所带来的基准利率绝对水平很低。

　　在2004年至2006年的加息周期中，美联储花了两年的时间，把基准利率提高了425个基点，大致的加息速度是每次美联储会议加息25个基点。这一加息速度与1999年的加息周期类似，但明显慢于1988年和1994年的加息周期。

　　根据最新的美联储基准利率预测点阵图，2016年底基准利率的预测中值为1.375%，2018年底基准利率的预测中值为3.375%。这意味着，按照每次加息0.25%的节奏，2016年-2018年里每年只会有4次加息，即每两次美联储会议加息一次。加息速度只有2004年加息周期的一半，是历史上最慢的美联储加息周期。

　　另外，预测的基准利率长期值中位数在3.5%左右，这意味着本轮加息的高度明显低于2004年的加息周期。

　　这可能还是美联储官方较为乐观的预测路径，如果发生一些变故，加息的高度和速度会更慢。美国前财长萨默斯甚至担心，“美联储大概无法一年内加息100个基点，而破坏美国经济的复苏。”

　　2013年QE3的退出可以作为一个重要的参考，2013年底美国10年期国债收益率一度达到3%时，美国经济和房市出现了明显的不稳（2014年一季度GDP收缩0.9%），而在之后的两年里，美国利率水平再也没有触及这一高度。所以，QE3的退出已经给美联储做了很好的试探，基本摸清了美国经济所能承受的长期无风险利率的上限——即3%左右。

　　目前美国10年期国债利率在2%左右。也就是说，未来一两年内，美联储可能最多加息至1%左右，从而把长期无风险利率水平稳定在3%左右，是一个合适的容易承受的结果。

　　鞋子落地后的美元周期

　　在美联储加息的大背景下，美元不断走强是最自然不过的事情。但历史的情形似乎没有那么简单，一方面在加息之前和加息落地之后，美元走势会有很大的不同；另一方面，由于影响美元的因素很多，加息周期也不必然带来美元升值。

　　美联储在实施重大政策之前往往都会提前释放信号，营造一个预热期，这会使得市场提前开始反应。也就是说，在预期加息阶段，美元一般就开始上涨。但在真正加息之后，市场会有靴子落地的反应，美元一段时期内反而会明显回落。

　　在1999年到2000年的加息周期中，美联储加息前的半年（1999年1月至1999年6月）时间里美元指数从94上升到104，而在美联储真正启动加息之后的12个月内美元反而回调到了97。直到2000年6月之后美元才开始一波持续而有力的上涨，到2001年年中美元指数攀升至120左右。

　　在2004年到2006年的加息周期中，情况也非常类似。加息前的半年时间里美元指数就从84.7上升到92，而在真正启动加息之后的6个月内美元反而大幅回落至80.4。随后美元也开始了上涨，但持续的时间和力度都不强。

　　本轮美联储的加息早在2014年下半年就开始预热，预热期比过去要长得多，期间美元指数从80上涨到100附近，累计上涨了25%左右。

　　按照以往的规律，加息落地之后可能会有一个半年左右的回调，回调幅度可能在10%-15%左右。也就是说，2016年上半年美元指数大概率会走弱，甚至有回调至90的可能。

　　当然，影响美元走势的力量是多方面的，美联储的政策只是一个关键的力量，欧洲和日本的政策也会明显影响美元的走势。比如11月底欧洲宽松政策不及预期，已经使美元提前出现了回调。

　　大宗商品熊途漫漫

　　大宗商品和原油价格自2014年下半年后开始了漫漫熊途。美国WTI油价从105美元下跌至目前35美元左右，一年半时间累计跌去了近65%。同时，CRB商品价格指数从307下跌至175附近，累计下跌超过40%。

　　由于本轮大宗商品和原油价格的暴跌与美元的走强几乎完全吻合，而且两者一般都是用美元计价，所以很容易认为，美联储的加息预期一定程度上打压了大宗商品和原油价格。

　　这是一种很典型的伪相关，这里面很难说美元与大宗商品价格之间有什么确定的因果关系，它们往往是受不同因素所驱动。

　　大宗商品和原油价格更多由供需驱动，而美元的走势则更多受美联储政策和避险情绪的影响。

　　回顾过去几次大宗商品与美元的强弱走势，其背后的驱动因素各不相同，得到的组合结果也就自然不同。

　　在2004年到2006年的加息周期中，由于全球需求非常旺盛，大宗商品和原油价格不断攀升，这与美元的略微升值共存。

　　在2008年的金融危机期间，全球需求的塌陷使大宗商品和原油进入熊市，即使美联储不断使出宽松政策，避险情绪的高涨仍然大大推升美元，强美元与弱商品共存。

　　自2014年下半年以来，以中国为代表的新兴市场国家经济迅速下滑，全球需求萎靡，导致大宗商品和原油价格暴跌。同时，美联储正考虑逐步退出零利率和量化宽松政策，欧洲和日本仍在持续宽松，这种政策的分化从而带来了美元的强势。

　　美联储加息以后，大宗商品和原油价格该如何走？正如前面分析的，加息靴子落地以后，美元可能会有一段时期的回落。但全球的需求仍然低迷，大宗商品和原油价格估计仍难以摆脱继续下跌的命运。

　　美股危险大于机会

　　政策收紧，股市上涨；政策放松，股市下跌，这是再正常不过的逻辑了。2008年金融危机以来，美联储持续的宽松政策催生了美股长达7年的牛市。按此逻辑，美联储加息的紧缩政策则会抑制美股的上涨。

　　但历史的情况与此逻辑正好相反，加息反而更多伴随着美股的上涨。纵观1980年代以来的五轮加息周期，期间美股无一例外都有所上涨。

　　原因可能来自两个方面：其一，过去美联储的加息一般都会在经济快速走出衰退之后，加息与美国经济的走强相伴随；其二，美股往往都是刚刚经过衰退的洗礼，正从低位慢慢恢复。也就是说，经济的走强和股市的相对低位使得在过去的美联储加息周期中，美股都会上涨。

　　但如今的情形似乎有所不同，即使经过多年的刺激，当前美国经济的复苏仍谈不上强健；而美国股市已经持续了7年的牛市，比低位已经翻了两番，早已不再便宜。未来美股的风险可能要大于机会。

　　警防新兴经济体危机

　　美联储加息很容易在新兴市场掀起腥风血雨。上世纪80年代初的加息周期，引爆了拉美债务危机；上世纪90年代中期的加息周期，则引发了亚洲金融危机。即使QE3的退出也闹出了不小的动静，致使“脆弱五国”惊出了一身冷汗。

　　上世纪70年代，拉美很多国家通过大举借债都实现了高增长，比如整个1970年代墨西哥GDP平均增速就达到了6.5%。但是外债的不断累积也成为了拉美国家致命的负担，墨西哥的外债规模从1970年代初期的50亿美元激增至危机爆发前的800多亿美元，负债率高达50%，远远超过了公认的警戒水平。

　　美联储的加息则成为了引爆危机的导火索，美国加息大大提高了以美元计价的外债的利息率，当时国际贷款的利率一度高达20%，这加剧了拉美国家的债务负担。1982年8月，墨西哥因外汇储备下降至危险线以下，无法偿还到期的公共外债本息，不得不宣布无限期关闭全部汇兑市场，暂停偿付外债。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债，从而爆发了拉美债务危机。

　　亚洲金融危机则源于美元加息后，资金大规模的流出东南亚国家，使得它们当时实施的固定汇率无法维持，汇率大幅度塌陷，并严重冲击实体经济。危机的根源仍然是，对外资的依赖度过高，同时外汇储备相对匮乏，汇率制度过于僵化。

　　未来哪些新兴市场国家会受到美联储加息的较大冲击呢？经济增长的好坏，外债及外汇储备的规模可能是考虑的关键因素。

　　巴西和俄罗斯的经济已经陷入严重衰退，美联储加息带来的资本外流以及大宗商品价格持续的低迷会给予它们重创。

　　巴西2015年三季度GDP同比收缩4.5%，已经连续六个季度负增长，而且巴西的高通胀和高赤字还堵住了货币政策和财政政策支撑经济的路口，一旦外部环境继续恶化，恐怕只有引颈以待的命了。

　　南非、土耳其虽然经济状况尚可，但外债规模较大。土耳其和南非外债规模占GDP的比重分别达到50%和41%，与拉美债务危机的国家外债水平相当。阿根廷的外债规模占GDP的比重不到30%，相对小一些，但其外汇储备只有GDP的5%，应付外债的能力并不很强。

　　对比这些国家而言，中国要健康得多。中国仍然保持着较高的经济增速，外债规模不到GDP的10%，外汇储备仍接近3.5万亿美元。

　　如何影响中国？

　　当然，我们最关心的还是，美联储的加息对中国经济有何影响？将主要通过贸易和资本流动两个渠道影响中国经济。

　　从贸易的渠道看，会通过全球需求和汇率两个变量影响中国的贸易。正如上面所述，美联储加息可能会引发一些基本面脆弱的新兴经济体发生危机，这会给本就虚弱不堪的全球经济雪上加霜，从而使中国的出口更加恶化。

　　另外，如果在美联储加息后，美元继续大幅升值，会极大地影响人民币汇率。2014年下半年以来，人民币对美元汇率保持相对稳定，直接导致人民币有效汇率被动大幅升值，这也会对出口产生抑制。

　　从资本流动的渠道看，加息以后美国与新兴市场国家的利差会缩小，资金会流向美国，流出新兴市场国家（包括中国）。最近一年多，中国的外汇储备在大幅减少，外汇占款也变成负增长，都表明资本在流出。

　　不过，这种负面的冲击恐怕都相对有限，中国经济真正的问题在内部。首先，加息落地以后，美元很可能在2016年上半年会回落，人民币被动升值的压力反而会缩小。

　　另外，就在美联储加息的头几天，12月11日中国外汇交易中心在货币网正式发布了CFETS人民币汇率指数。央行开始强调“观察人民币要看一篮子货币”，这意味着未来人民币汇率的政策可能会更加灵活，也是为美联储加息做准备，这能够较大的抵消美元升值的汇率影响。

　　实际上，这也为人民币对美元的贬值开了口子，如果未来美元大幅升值的话，人民币对美元就会适当贬值，从而保持人民币一篮子货币的稳定。

　　其次，中国的资本账户并没有完全开放，资金外流的情况应该相对可控。而且中国仍然拥有3.5万亿美元左右的外汇储备，抵御资本流动的能力非常强。不要忘记，过去一年多美元如此大幅度的升值，央行都能让人民币对美元汇率稳定，永远不要低估了中国央行的能力。

　　更为重要的是，中国早已成为全球第二大经济体，在全球经济中的影响力已经不可同日而语。我们的行为甚至可以影响美联储的行动，从而主动避免非常不利的结果。正如2015年8月人民币贬值所引起的轰动，直接让美联储的加息推后。我们担心美国出问题，同样，美国也害怕我们出状况。

　　退一万步讲，假如中国经济和市场真的受到美联储加息的巨大冲击，这一结果必然会负反馈到美国。所以，要动态的考虑美国加息对中国的影响。

　　会不会重蹈大萧条覆辙？

　　任何政策都有风险，美联储的此次加息也不例外。纵观二战后美联储的多次加息周期，美国经济都安然度过，这一次会不会有意外？

　　大胆的看空者花旗预计，2016年美国经济有65%的概率陷入衰退。这貌似有点危言耸听，但历史上并不是没有发生过。

　　大萧条的历史和教训不得不防，因为当时美国经济所遭受的打击，以及美联储所采取的政策与2008年全球金融危机都有很多相似之处。

　　上世纪30年代初，美国经济遭遇了前所未有的大萧条，美联储也实施了零利率和资产负债表扩张政策，90天美国国债利率从1929年5%左右的水平下降到零，从1934年至1936年大部分时间里，该利率几乎都维持在零附近。同时，美联储的资产负债表从GDP的5%上升到20%，类似于实施了量化宽松。

　　在大萧条爆发七年后，似乎美国经济步入了正轨，美联储终于按捺不住实施了紧缩政策，美国90天国债利率从1936年8月的0.1%上升至1937年4月的0.7%。在起初的大半年里，一切都看起来风平浪静，经济在1937年初仍保持强劲，美国股市也在上涨。

　　但随后情况急转直下，1937年下半年美国经济很快陷入了严重衰退，这就是大萧条中有名的“二次衰退”，最终通过第二次世界大战才使美国经济走出泥潭。与此同时，道指迅速暴跌了近50%，直到二战结束后，道指才回到这一轮下跌前的高点，但那用了10多年的时间。

　　大萧条的例子或许有些遥远，实际上2011年欧洲已经给我们上演了一出“二次衰退”的好戏。

　　2009年下半年欧洲经济开始走出了衰退，虽然在2010年希腊爆发了主权债务危机，但欧洲经济当年仍保持强劲，全年GDP增长2.1%。或许是欧洲央行低估了欧洲主权债务危机的扩散性，又或许是欧洲央行高估了欧洲经济的复苏强度。当时任欧洲央行行长的特里谢毅然决定加息，欧元区基准利率（主要再融资利率）在2011年4月和7月两次上调至1.5%。

　　很快，欧洲央行就自己打了自己耳光。欧洲经济在2011年三季度迅速进入衰退，而且欧洲主权债务危机进一步向其他边缘化国家扩散，西班牙、意大利也遭受严重威胁，欧洲央行不得不在加息还不到4个月后又降息。

　　欧洲央行随后不得不采取力度更大的补救措施，在2011年年底和2012年年初连续推出两轮长期再融资操作，规模达到1万亿欧元，被称为“欧洲版的量化宽松”。欧洲央行资产负债表规模从2011年年中的1.9万亿欧元，迅速扩大到2012年年中的3万亿欧元。

　　2012年下半年后，欧洲主权债务危机的形势才得到有效控制，而欧洲经济直到2013年下半年才走出“二次衰退”。

　　欧洲为过快的紧缩付出了惨痛的代价，日本的安倍政府也是如此。

　　2012年底安倍上台，逐步退出了以“安倍经济学”为依托的宽松政策，日本经济一度出现了起色。但在经济恢复不稳之际，就贸然在2014年年初提高消费税，日本经济在2014年二三季度又被打入衰退。

　　历史虽然不会重演，但它能给我们提供借鉴。或许美联储这一次加息是一次美妙的开始呢？我们只是提醒，如何真的出现变故，全球市场和政策制定者们是否做好了充分的准备。

　　美国前财长萨默斯（Larry Summers）对美联储的加息忧心忡忡，他指出，“很难相信美国有巨大的紧缩空间。美国和其他国家的经历表明，一旦复苏进入成熟阶段，它在两年内结束的概率约为50%，在不到三年内结束的概率超过2/3。”本轮美国经济步入复苏已经六年，衰退的概率自然会更高。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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