闲谈王健林

　　中国极度缺少财经读物。王健林的《万达哲学》刚拿到手时，我翻开目录，直接想丢垃圾桶里去——都是他历年的演讲集——大半演讲还都是好几年前的。这么多年过去了，还有点价值么？没想到，读了几篇后，完全改变看法——啊，又是一本非常难得的财经读物。听一个业内老大，谈一个行业的来龙去脉以及行业的深度经营知识，对于一个投资者而言，没有比这个更具学习之价值了。

　　柳传志在推荐序中所说的：王健林的演讲有三个特点。一是三句话不离本行，只说自己明白而且深有体会的；二是没有一句空话套话，全都是干货；三是从不藏着掖着，无论成功与失败，都拿来分享。诚然！

　　王健林和王石

　　王健林与王石，同是行伍出身，均是各自行业的龙头老大，但区别很大。王石口才极佳，又善于在媒体前展现自己的风采，知名度远远高于王健林，同时也为万科无形中做了很多广告。王健林很少在媒体前露面，从不高调宣传自己，但各地市长纷纷排队求见王健林。王石说万科从不行贿，但按照任志强的说法是，万科进去的比华远地产多得多。王健林痛恨手下人偷鸡摸狗，一旦发现，直接扭送公安局。王石说他不求利只求名，而王健林是真的不求名，也不求利。王健林很早就承诺把他90%的资产都捐献出去，而且这事偌大的中国几乎没有几个人知道。令人尊敬的是，承诺捐出90%的资产后，王健林依然是中国最勤奋的企业家（冯仑语）。

　　两人从事的都是地产业，但区别大了去了。对于住宅地产而言，只要地拿下来，户型合适，价位适合需求，房子盖起来，销售之后就是成功了。但商业地产不一样，就算有地有钱有人，也成功开业了，但并不意味着就成功了。开业不一定大吉，也可能是大难的开始。因为商业地产后期运营管理，在很大程度上决定着商业地产的好坏。

　　商业地产的经营难度远高于住宅地产。王石十几年前在公司里立下规矩：万科只经营住宅地产的开发。虽然王石把它解释为专注，实际上是万科在商业地产上的经营回报远低于住宅地产的，甚至亏损。为何这么多有实力的企业，都不去做商业地产，就是这个原因。

　　商业地产太复杂了。王健林把它总结为五难：定位难、规划难、招商难、管理难和资金难。做住宅开发是小学生，而做商业地产开发是大学生，二者完全不在一个层次水平。所以，我们看到有十几家如万科、中海、保利地产和绿地，每年销售额超千亿元的大型住宅开发商；但我们除了知道万达做商业地产，还知道哪一家公司做商业地产比较成功的？没有了！

　　在郁亮主持后，万科重新开始做商业地产开发，还挖来了一个毛大庆负责商业地产的开发，但几年时间过去，在商业地产领域未见有任何起色，毛大庆也离职了。

　　王健林说，很少有人真正能明白商业地产是什么，又是如何经营的。商业地产是什么？是以零售物业的租金收入为目的的长期房地产投资。

　　万达商业地产的成功

　　翻开万达2015年半年报，就可以知道万达商业地产是多么的成功。截至2015年6月底，万达广场总数达到了107个，持有物业总面积达2100万平方米。这些物业的出租率每年都超过了99.2%。目前土地储备8259万平方米，这些土地储备都会在未来几年盖成万达广场，而且可以预见开业后会很成功。除此之外，万达商业地产还持有豪华酒店62座。这些收租物业，未来将源源不断地给公司带来丰厚的现金流和回报。

　　好几年前万达广场就已发展到第三代，不是简单的万达购物中心了，而是城市综合体。住宅部分是销售出去赚取利润，然后依靠这部分利润，去持有商业物业。万达的这个城市综合体只能偶尔被模仿，但却至今未见到有大规模模仿的，因为执行起来却是极其困难的，更别谈被超越。

　　对于王健林，大家知道的更多的是有一次在央视节目中与马云的打赌。其实从这件事情上也可以看出王健林对名利的漠不关心。真实情况是临上场前，导演说为了提高收视率，你们俩就电商和实体零售店来打一个赌吧。那么王健林对于电商和实体店的冲突，又是个什么样的观点呢？王健林当然知道电商是大势所趋，但电商并不能完全替代线下实体店，实体店仍然有生存空间。

　　王健林深知总有那么一天，万达广场将会覆盖全国主要城市，之后怎么办？王健林对此早已未雨绸缪：进军文化产业和旅游产业，以及走出国门，变成一个国际企业。王健林认为进军文化产业是万达转型升级所必需的。文化产业的主要内容主要有文化旅游城、电影产业、舞台演艺、电影娱乐科技、主题公园和连锁儿童娱乐等。

　　万达院线已经在创业板挂牌，2015年净利即可超过10亿元——这在当时进军文化产业时，是不可想象的。万达建造的主题公园，目前已经有西双版纳、哈尔滨、青岛、合肥和桂林等6个项目。王健林认为单个主题公园挑战迪斯尼乐园，暂时还不现实，但好汉架不住群狼，迪士尼未来将面临十几个万达主题公园的竞争。

　　万达商业地产的估值

　　市场上有一种说法，说万达的成功是因为很多城市的市长，以极低的价格，甚至白送土地，万达才能发展的如此迅速。这个说法对王健林太不公平。即使有城市愿意白送土地给万达，也是符合市场惯例的——在美国，甚至可以倒贴开发商来开发商业地产的。原因无他，寄希望于能增加就业和税收。实际上，万达上半年的半年报披露它的新购入项目的土地成本为1667元/平方米。

　　作为投资者，不在估值基础上谈论公司的都可以归为耍流氓。在A股上市的万达院线，估值高耸入云端，已完全没有理睬的必要。万达集团主要是三块资产，除了万达院线，还有两块分别是文化和旅游产业，以及在港股上市的万达商业地产。文化和旅游产业这块，目前在培育阶段，当然不会拿出来分享。剩下的就是万达商业地产——总股本45亿股，总市值大约2000亿元左右。

　　如何估算万达商业地产，以及类似公司的内在价值？

　　王健林牛在经历了两三次万达广场的失败后，就抓住了正确的商业地产经营之道。他在书里一直强调：做商业地产，盖成楼卖掉不能算是商业地产。商业地产应该是以零售物业的租金收入为目的的长期房地产投资。但商铺的租金回报率比较低，又如何能满足巨大的资金融通需求呢？最佳办法是把其中的一部分土地盖成住宅，销售出去，用赚取的利润来持有商业地产。

　　这点其他人都可以做到，难的是后面的经营管理——每年的物业出租率达到99%以上，而且几乎每一个城市的万达广场，差不多都成为了标志性购物中心。

　　整体上，商业地产的空间几乎已经没有了。在电商的加速冲击下，原本商业地产就有点过剩，现在回报率更低了。但对于万达而言，这个问题暂时还不算是问题，因为万达依靠的是抢占他人的市场，而电商即使发展再快，也不可能一下子取代实体店——万达未来十几年还有空间。

　　但是，万达商业地产这种重资产商业模式，对于投资者而言，有先天的缺陷，价值要打很大的折扣。首先，负债高的重资产公司自然就很脆弱，一旦内外交困情况出现，很容易重挫。从半年报披露的数据来看，万达商业地产有息债务1700多亿元，这个债务水平足够惊人。再看看它的土地储备，8259万平方米，也是足够惊人。差不多这些土地储备都是拿贷款购入的。俗话说，资产不一定是真的，危机来的时候，资产有时候送人也没人要。但是债务，是如假包换的，一分钱的债，都不能少。在正常的市场化国家，只要无法按时归还本息，第二天都有可能立即清盘。从过去来看，每隔十年八年，就来一次经济大动荡，债务很高的企业，最容易第一个倒下去。

　　其次，在资本分配上，重资产模式也是最不利的一种。万达管理层的目标是公司规模最大化，而不是股东利益最大化。万达管理层绝不会在商业地产模式已经不值得投入资金时，停止购置土地储备，而把利润分给股东；也不会在预期商业地产的公允价值将开始下降时，出售物业，再分发给股东。它们只会年复一年，把净利润的一大部分拿来购置土地，直至有一天危机，或经济萧条到来，购置的土地储备一文不值，过去赚取的利润，瞬间化为乌有。不但万达会存在这个问题，其他住宅地产开发商也存在同样的问题，因为管理层永远是买地！买地！

　　毫无疑问，未来几年中国经济再来一次2008年那样的动荡——国际经济每隔十年八年就来个动荡，根本就是常态，而不是什么小概率事件。那时万达商业地产的有息负债也许已经突破2000亿元，也许3000亿元，根本经不起2008年这样的金融危机了。考虑到这种情况，我们应该怎么给它估值？

　　不单万达，万科、中海、碧桂园、恒大等大型地产公司，估值时都无法回避这个问题。它们巨量的土地储备，有一天可能会一文不值。

　　林松立／文