险资频频举牌背后

　　险资举牌具有多重目的，但化解期限错配风险不容小觑。短期限、高成本负债不但容易引发流动性风险，如果期限错配的资产是非标资产，一旦保费增速不达预期，则流动性危机不可避免。

　　转型期经济增速放缓叠加“稳增长”基调下适度宽松的货币政策，金融行业面临的“资产荒”将成为常态。最近，保险资金大举进军二级市场增持金融、地产等股票就是典型案例。

　　中国经济转型期的显著特点是经济增速放缓，国家采取适度宽松的货币政策，流动性相对充裕使得存款、债券等固定收益类资产的收益率下行。但投资者的高收益率预期没有改变，于是，低风险、高收益的投资标的稀缺性上升，“资产荒”成为市场面临的普遍问题。

　　对保险行业而言，在经济下滑和利率下降周期中，决定保险公司盈利能力的核心因素从负债端逐步过渡到投资端，特别是在养老险和健康险短期难有显著改善、各类险种预定利率全部放开以及投资端限制逐步放松的背景下，各家保险公司在投资端如何应对利率下行将成为影响未来估值的重要因素。

　　2015年以来，由于投资范围和标的的进一步放开，保险公司当前权益资产占比距监管上限仍有较大空间。从2015年三季报上市公司公布的前十大股东的数据看，大型保险公司更偏好持有银行等高股息率的股票，且持仓较为集中；而中小型保险公司风险偏好较高，且持仓较为分散。因此，在利率下行周期中，优质固定收益资产稀缺，保险公司有提高权益资产配置比例的内在动力。

　　与投资限制渐次放松的同时，2015年以来，险资不断加大二级市场的投资力度，在银行、地产、商业、设备制造等领域频繁举牌上市公司，且后续仍有继续增持的趋势。实际上，保险公司举牌上市公司的做法早已有之，生命人寿在2013年1月28日即已举牌农产品，至2014年9月30日已连续举牌5次，持股比例从0%一直到25.016%。但是直到2014年12月安邦保险连续举牌招商银行、金融街、民生银行、金地集团以后，保险公司举牌上市公司的做法才受到广泛关注，不少中小保险公司随即跟进，2015年下半年以来该趋势更为明显。

　　资产荒另辟蹊径

　　在“资产荒”的大背景下，从保险资金长投资期、低风险的投资属性来看，低估值、良好现金流和高分红能力是险资的择股标准。低估值主要体现在较低的PE、PB；高分红体现在良好的盈利能力及充裕的账面现金。此外，相对分散的股权、较低的第一大股东持股比例也是险资择股的重要考量因素。

　　如无特殊原因，险资投资二级市场的逻辑一般而言基于分享公司业绩成长，或者入主董事会改善公司治理结构，推动估值提升或变现资产，提高分红比例等。

　　目前，已参与举牌上市公司的保险公司主要是阳光保险、国华人寿、前海人寿、生命人寿、安邦集团、华夏人寿、人保集团等几家公司，其中人保集团旗下寿险公司和财险公司只在2015年7月9日举牌兴业银行，可能与大型保险公司参与救市有关。其他均为中小保险公司，并且主要是寿险公司。

　　参与举牌的保险公司基本具备以下共同点：首先，多数为中小保险公司，按照保费收入排名很难进入第一梯队，因此，主要依靠扩大万能险规模在业务上进行突围。其次，万能险结算利率普遍在5%以上，保单负债成本较高，因此，投资端的压力较大。

　　被举牌上市公司以地产、银行股为主，持股比例分散，多数符合保监会鼓励险资增持蓝筹股的标准。如上述阳光保险、国华人寿、前海人寿、生命人寿、安邦集团、华夏人寿、人保集团所举牌的上市公司等，共计32家。从被举牌上市公司所处的行业来看，主要分布在房地产和银行股上，其中房地产公司10家，银行4家，其他主要是商业贸易、食品饮料、医药生物等。从被举牌上市公司的股东持股比例的分散度来看，第一大股东持股比例超过30%的只有6家，第二大股东持股比例超过20%的只有3家，持股比例比较分散。

　　目前保监会对保险公司权益投资比例上限为上季末总资产的30%，满足偿付能力和蓝筹股投资比例的，增持蓝筹股票后权益类资产余额占比不高于上季度末总资产的40％。保监会规定，保险资金投资的蓝筹股票，应当符合保险资金权益投资相关规定，在境内主板发行上市，市值不低于200亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率。从上市板来看，32家公司中有30家为主板上市公司，只有2家为中小企业板；从市值看，200亿元以上市值的公司有15家，占比接近一半；从股息率看，所举牌的上市公司目前总体股息率不高，3%以上股息率的只有5家，占比15.6%。

　　2014年，保险资金运用平均收益率为6.3%。2015年，固定收益市场收益率不断下行，目前10年期国债收益率约为3%，10年中债、中短期票据到期收益率约为4.6052%。另一方面，2013年4月至2015年10月，中国保险资金运用余额由7万亿元增至10.6万亿元，年增长率约18%。其中，银行存款余额稳定在2.2万亿-2.5万亿元，占比由32%降至23%；债券投资余额稳定在3.2万亿-3.7万亿元，占比由46%降至35%；其他投资如股权（股票）、基金、不动产等投资余额由1.6万亿元增至4.5万亿元，占比由23%增至42%。

　　2014年2月，中国保监会发布实施《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，将权益类资产账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例由“不高于25%”提升至“不高于30%”。据此测算，当前保险资金理论可投资于权益类资产的资金约为3.2万亿元，约为A股总市值的6%，未来仍有较大的提升空间。

　　那么，保险公司为何在2015年年底频频举牌呢？一个重要的原因在于举牌已经重仓的上市公司，有助于持仓股票股价的提升，从而间接提升保险公司的偿付能力水平。

　　偿付能力是保监会对保险公司提出的资本要求，保险业务增长越快，对资本的消耗也越大。新兴保险公司的保费呈现翻倍增长必然消耗较大的偿付能力资本。由于保险公司持仓的股票大部分都放在可供出售账户上，因此，持有股票价值上涨有助于可供出售账户公允价值的提升，从而提升保险净资产水平，增厚偿付能力。

　　当前，年底将至，保险公司举牌上市公司可以通过提升持仓股票市值来较快提升偿付能力，这比注入资本等融资手段更快。

　　此外，在经历2015年股灾之后，股市日趋稳定，部分蓝筹股相对于股灾期间涨幅不大，大举买入相对安全。

　　目前来看，保险公司更加青睐银行股和龙头地产股，这和保险资金的风险偏好有关，保险公司对银行和地产业务更加熟悉，也是因为这类公司盈利情况较好，股息率相对稳定。

　　在2015年以来的险资增持潮中，安邦保险无疑最引人瞩目。自安邦保险举牌上市公司以来，生命保险、国华人寿、前海人寿、阳光保险等纷纷跟进，并在市场上形成了“险资举牌股”概念。举牌上市公司是保险公司在“资产荒”背景下可以借鉴的一条路径，特别对于中小保险公司，此举有利于提高投资收益率水平，同时计入长期股权投资，采用权益法核算也避免受二级市场股价波动的影响。

　　非标投资替代品

　　平安证券认为，保险公司举牌上市公司的主要原因是对资产的配置需求，同时兼顾竞争需求、销售需求和流动性需求。尤其是在债券收益率下行的环境中，保险公司举牌上市公司说明这些公司对于权益投资更加重视。同时，保险公司举牌上市公司也有一定的跟风特征，即看到对手举牌公司也去举牌。

　　目前，理财型保险，尤其是万能险的结算利率有所升高，保险公司需要通过加大权益配置去维持较高的投资收益率。

　　2014年以来，部分平台型保险公司主打以万能保险和分红保险为主的理财性质的保险，这类保险产品的收益均高于同期银行理财产品，而且主要是以银行理财产品为竞争对手，目前看保险产品在收益率上已经完胜银行理财产品。

　　Wind统计的数据显示，中国人寿、平安寿险、太保寿险存量的万能险结算年化利率普遍在4.5%-5%的水平。根据安邦人寿网站披露的信息，安邦保险的万能险结算利率普遍在5%-5.5%之间，而生命人寿网站显示的万能险结算利率在4.8%-7.7%的水平，前海人寿万能险11月的万能险结算利率水平则在5%-7.45%之间不等。

　　险资举牌上市公司的最大好处是随着持仓比重的上升，股价下跌的概率会小于上涨概率，这有利于保险公司账面资产实现增值。

　　在市场收益率不断下行的过程中，保险公司为了更加快速的出售保单，获取保费，需要提高保险产品的收益来支持保单销售，而保险投资收益与投资期限呈现正比特征，因此，保险公司往往将保险资金投资于久期较长的资产从而获取更高的回报。但是出于和理财产品竞争的需求，保险公司将保单的期限短期化，从而出现期限错配。负债久期小于资产久期，保险公司为了获得高收益而短债长配，期限错配比较严重。

　　正因为期限错配，促使保险公司更加注重流动性的管理，而股票的流动性远远好于非标资产。过去保险公司往往喜欢将保险资金配置于流动性较差的非标资产，但这种配置使得保险公司面临较大的流动性风险。一旦来年保费销售不达预期，现收现付的模式将难以继续，而此时再考虑变现非标资产维持流动性则比较困难。加上2015年以来，随着市场收益率的下行，非标资产收益率也呈现不断下降的情形，保险公司迫切需要寻找非标产品的替代投资品。

　　而股票则具备较好的流动性特征，尤其是大市值蓝筹股，变现速度较快，变现成本较低。因此，2014年以来，保险公司往往通过加大配置蓝筹股来替代以往大量配置非标资产的状况。

　　例如，生命人寿、华夏人寿、天安人寿、天安财险、前海系保险公司和安邦系保险公司2015年主打现金流入较好的万能险，由于较高的结算利率，保费呈现飞速增长。根据保监会网站披露的前10月保险公司保费数据，这类主打万能保险公司2015年前10月的规模保费（含万能险、投连险）增速都在100%以上，而同期中国人寿等上市公司的保费增速还不足20%。较快的保费增长使得这些公司面临较大的资金配置压力，在市场收益率下行以及债券市场下行的背景下，大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。而将保险资产配置于流通市值较大的蓝筹股，则能够解决保险资金配置的流动性问题。

　　2013年以来，保险公司投资理念成熟的一个重要标志是保险公司更加注重资产配置，而不是单纯看重投资高收益，这从上市公司的资产配置中可见一斑。但是2014年以来新兴保险公司与传统大保险公司在资产配置理念方面也存在较大的差异，主要体现为这些新兴保险公司股票的仓位远远高于传统保险公司。

　　出现这种情况的原因除了投资理念因素外，还与保险产品结构有很大的关系，新型保险公司产品主要以万能险为主，而万能险账户投资权益的比重（不超过80%）可以比分红险更高。因此，万能险销售较多的保险公司，更有配置股票的能力和条件。

　　举牌保险公司在财务上究竟如何计量？目前市场上存在一个误区，总喜欢讨论权益法核算问题。

　　保险公司大部分持有股票均计入可供出售账户。

　　但是平安证券认为，从其统计数据来看，除了生命人寿持有金地集团股份超过20%以外，保险公司举牌的公司基本没有单一公司持股比例超过20%的，而且超过15%股权比例的公司也很少。有些公司虽然持股比例超过20%，但是是以不同子公司的主体持有，因此，单一股东持股也不超过20%。比如民生银行，实际被安邦财险和安邦人寿分别持有，其也不够权益法核算的标准。

　　目前来看，绝大部分被举牌公司都是计入可供出售账户，保险公司继续增持，可以拉升这部分股票的股价，从而提升可供出售账户下公允价值的提升，虽然对利润的影响不大，但能够提升净资产和偿付能力。即使对于万科A，目前也并不是前海人寿持股超过20%，其中将近5%为钜盛华持有，因此也不涉及长期股权权益法核算的问题。如果未来单一保险公司持股比例超过20%，保险公司采用长期股权权益法核算，也是不需要并表的，一般只有超过50%才会并表。

　　总之，在当前收益率下行、高收益资产缺乏的情况下，中小型保险公司为扩大规模，出售的保险产品多以结算利率较高的万能险为主，这使得负债端较高的成本需要保险公司投资具有较高收益率的资产，而大型蓝筹股票收益率高于债券，流动性优于非标资产，因此，保险公司具有配置的需要。另一方面，年底时节，保险公司对于已经重仓的股票继续增持而触发举牌，有利于提升资产账面价值，提升偿付能力。从这个角度看，对银行、地产等保险公司已经重仓以及股息率较高的股票，未来保险公司仍有可能继续增持。

　　风险倒逼监管趋严

　　目前来看，保险公司选择的投资标的多为处于周期底部、估值较低、盈利和现金流相对较稳定的上市公司，这类公司往往能提供较好的股息收益率，具有较好的长期持有价值。

　　中金公司以保险公司举牌房地产龙头公司为例分析认为，房地产行业未来整合将进一步催生大公司的崛起，而国外龙头地产开发商的PE估值均在15倍以上，但国内房地产龙头公司目前仅为7-9倍；此外，与险资直接在一、二线城市买商用楼或者买地开发的高投入、低回报相比，买房地产公司的股权更为划算；加上房地产公司现金流和盈利较为稳定，提供了相对较好的分红收益率及ROE。

　　国泰君安认为，保险公司布局房地产公司有两个意义：首先，通过参与房地产经营或者加强与房地产公司合作，寻找好的不动产项目，扩大投资性房地产的占比。房地产投资回报率比较稳定，且与二级市场关联度较低，有利于提高和稳定保险公司的总投资收益率。此外，在“偿二代”考核标准下，投资性房地产的资本占用也较低，以历史成本计价的投资性房地产的房地产价格风险最低资本基础因子为0.08，以公允价值计价的投资性房地产的房地产价格风险最低资本基础因子为0.12。

　　若今后保险资金运用监管政策进一步放开，目前举牌房地产公司具有前瞻性布局的意义。美国等国家的保险资金可以通过贷款的形式，直接对接实体经济，甚至发放个人住房按揭贷款。中国目前的保险资金不能开展贷款业务，可选择的投资品种不足，实践中形成约四分之一的保险资金存放于银行。在中国保险资金运用渠道不断放开的监管背景下，抵押贷款的放开是个前瞻性的方向，并且随着中国资产证券化进程的推进，保险公司在投资资产证券化产品上，如抵押贷款支持证券等，有望取得突破式发展。保险公司布局房地产公司，参与房地产公司经营或者加强与房地产公司的合作，对于今后参与抵押贷款和MBS的投资具有前瞻性布局的意义。

　　除了追求投资收益外，保险公司在投资标的的选择上也要考虑追求业务上战略合作的可能性。业务上的合作既包括典型的养老地产合作，也包括销售渠道合作、产品开发合作等。对于缺乏运营经验的保险公司而言，选择与房地产公司合作开发养老地产不失为一条捷径。其他的合作包括平安和碧桂园在社区资源上展开合作，某些保险公司希望在银保渠道方面进行合作等。

　　由于激进型的保险公司往往在承保端主推短期高收益理财型产品，这往往加剧其流动性风险。虽然此举可以帮助公司快速积攒保费，做大资产，但与此同时，保单的成本往往较高，且退保率在前几年非常高，保费增长的持续性较差。

　　以前海人寿的海鑫利3号年金产品为例：该产品为前海主推的万能险产品，目前最低保证利率为2.5%，而结算利率高达7.3%，成本高企；而该产品的期限为长期年金产品，但由于第二年后已无退保费用，基本上绝大部分投保人将在第二年退保，期限可以认为是1年期产品；在缴费上则采用趸缴以快速收取保费。负债端期限较短，成本高企的产品对投资端的要求是稳定且有较高的投资收益率，以覆盖保险资金的高成本。

　　目前，激进型保险公司全部资金成本（保单持有人预期收益+渠道费用）在6.5%-8%，要覆盖这一成本，则需要保险公司的投资收益率达到8%以上。按照2014年的数据，由于股票投资和固定收益率投资都表现出色，激进型保险公司的投资收益率均较好地跑赢了行业平均和资金成本。但是后续在利率下行的环境下，假设其他类型投资收益率约为4%，即使蓝筹股集中持股比例达到监管上限的40%，只有投资市盈率持续低于10倍的公司才能覆盖资金成本。

　　从账面上看，保险公司的投资收益率还能覆盖住保险产品的成本，但集中持股也意味着变现难度大，需要长期的资金来源或者持续的保费流入才有可能，否则现金流将面临很大的压力。目前在利率下行、流动性充裕的环境下，保费销售较为容易，这降低了短期内现金流断裂的风险。但从长远看，激进型公司的保单通常在1-3年，这大大削弱了保费增长的持续性，未来随着利率等因素的变化，流动性风险逐渐加大。

　　而且，经济不断下行，传统周期性行业的盈利面临威胁，账面投资收益率也会出现下降。事实上，由于寿险公司浮存金对利率较为敏感，波动较大。在此背景下，监管导向开始趋严，合作渠道也趋于谨慎。

　　根据保监会7月出台的《中国保监会提高保险资金投资蓝筹股票监管的比例》的规定，蓝筹股的单一持股比例不得超过上季末总资产的10%；权益类资产达到30%上限时，可继续增至蓝筹股票至40%。中金公司认为，这一政策在年中股市波动时推出有其积极意义，但也增加了保险公司的流动性风险。最近，保监会又出台政策对保险公司加强资产配置审慎性监管，要求符合情形的保险公司必须提交压力测试报告，这意味着管理层对资产负债激进型的保险公司开始更加关注，要求将更加严格，以更好地控制流动性等风险。此外，据了解，银行渠道也趋于谨慎，一些银行已经停止销售期限短、预期收益较高的保单。

　　随着2016年正式开始实施“偿二代”的监管标准，激进型保险公司将面临巨大的偿付能力压力。在“偿二代”下，保监会细化了承保端和投资端的风险：在承保端，对于高风险的高现金价值产品的资本消耗将会显著增加；在投资端，高风险的投资将面临更高的资本要求；最后，针对流动性风险，保监会在第二支柱保险公司量化评分模型中给予流动性风险10%的权重。综合来看，激进型公司目前的盈利模式难以持续。

　　资产负债激进型保险公司增长迅猛，使得传统大型保险公司的市场份额正在逐步下降，而中小型公司，特别是激进型的保险公司市场份额则在提升。具体而言，激进型公司主打产品多为短期高收益理财保险产品，且主要通过银保渠道销售，其直接竞争性的产品为银行理财、存款以及储蓄型保险产品。因此，对银保渠道占比较高的保险公司影响较大，而对重点发展保障型业务的公司影响较小。

　　整体而言，目前上市公司经营稳健，更加注重价值增长。相对而言，平安、太保表现更为稳健，其银保渠道占比较小，且更加注重长期期缴和保障型产品，受激进型保险公司的影响更小。长期稳定的低成本负债对保险公司弥足珍贵，这需要保险公司聚焦保障和长期期缴。

　　本刊特约作者 刘链／文