翻多不稀奇，何时卖才最重要

　　什么时候卖？

　　随着行情走好，市场情绪整体变好，乐观者向上看3600点。4月15日我们发出对未来市场判断的调研问卷，回收983份，65%认为反弹还会继续，对未来三个月上证综指高点判断的加权平均值为3350点，创业板指高点为2600点。回顾过去2个半月，1月底-2月底我们曾孤独地坚守2600-2700点是底部区域的判断，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，两会期间在一片犹豫中提出“向上突破的行情大概率启动了”。时至今日，更重要的问题是涨多高？啥时卖？

　　1.跟踪驱动行情上涨的动力的变化

　　本来反弹的核心逻辑是国内外政策面暖、风险偏好提升。1月27日上证综指第一次跌破2700点至2638点时，我们分析指出阶段性左侧底已经出现，右侧底需要时间磨。2月29日上证综指再次探底到2700点下方时，我们提出国内外经济和政策环境相比1月底已好转，无需担忧。此后不断明确提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，核心逻辑就是国内外政策面暖、风险偏好提升。我们一直将1月底来行情与15年8月底后行情比较，1月底-3月初=15年8月底-国庆节，3-4月=15年10-11月。我们坚定乐观的最大逻辑是政策面暖，2月29日降准是个非常重要的信号，不仅代表中国货币政策阶段性偏松，而且此次降准发生在G20会议后的周一，由此可推测美联储3月中不会加息。加上两会期间监管层关于注册制、战新板等表态，均释放政策暖风。

　　跟踪政策面何时变化：4月27日美联储议息会议是个重要时点。4月26-27日即将召开美联储议息会议。15年下半年以来，美联储加息引发人民币汇率波动，进而影响A股风险溢价。用PE倒数减十年期国债收益率的数据可以反映市场风险溢价的变化，对比该数据和人民币汇率，两个数据相关性较强。4月联储会议将讨论未来6月加息的可能性，目前市场一致认为美联储加息概率较低，仅为13.3%，但正是因为如此，如果这次会议出现偏鹰派言论，边际的变化则会对市场造成较大影响。评估美联储是否加息的指标包括劳动力市场、通胀压力、通胀预期、以及金融市场和国际市场的数据，12月加息时美国核心CPI近两年内首次突破2%，失业率为5%。15年8月底开始的反弹，11月下旬随着美国12月加息预期升温，市场滞涨走平，最终在美国加息后再次下跌。3月美联储议息会议时因担心全球经济和金融发展风险，能源价格下跌等问题，暂不加息。目前美国失业率维持在5%及以下水平，非农就业的数据也持续表现强劲，核心CPI持续维持在2%以上，国际市场较为稳定，以中国为首的新兴市场经济有企稳迹象，原油价格也逐步企稳，需要提防4月27日会议发布偏鹰派言论。

　　跟踪情绪指标的变化：温度已经回升一半。除了政策动向外，行情的演绎需要跟踪情绪指标的变化。市场情绪的变化，好比一年四季的气温，有高低起伏，但总归有个度，比如上海冬天低点零下5度左右，夏天高点37度左右。我们类比15年8月底后行情，从成交量、换手率、融资交易占比、基金仓位等指标角度，分析市场情绪的变化情况。整体判断，情绪从低点回升已经一半，类似从冬天的零下5度回到15-20度，还不算高，但需要注意的是这次未必能像上次一样到35度以上，好比皮球落地每次反弹高度都会下降。上一轮行情成交量的低点是15年9月30日的295亿股，到11月5日高点的980亿股，涨幅232%，本轮成交量低点是3月11日的254亿股，最近一周均值为468亿股，涨幅82%。上一轮行情换手率低点是9月30日的257%，高点是11月11日的588%，涨幅129%，本轮行情换手率低点是2月15日的207%，最近一周均值为313%，涨幅51%。上一轮行情融资交易占比的低点是8月25日的9.0%，高点是11月9日的14.2%，涨幅57.8%，本轮行情融资交易占比的低点是2月29日的7.1%，最近一周均值为9.4%，涨幅31.5%。上一轮行情纯股票型基金仓位高点是91%，目前为87.34%。

　　2.参考技术分析对应的相关位置

　　参考历史上中反弹行情，这次时间、空间均已过大半。我们将指数涨幅大于15%的行情定义为中级反弹行情，1995年来共出现13次，这次是第14次。统计数据显示，平均反弹持续时间为68个交易日，平均涨幅27%。目前从1月28日开始的反弹已经持续了46个交易日，反弹幅度为16.7%，行程已过大半。此外，历史数据还有一个规律，中级反弹的高点一般不会超过前期高点，如15年8-12月的反弹高点3685点低于前期高点4184点，由此推测，3685点是此次反弹的阻力位，如果超过此点，行情的性质就应该定义为反转而非反弹，这需要其他条件支撑，第三点我们再分析。

　　技术指标测算反弹高度：

　　3200-3300点是敏感区域。16年初上证综指从3685跌至2638点，跌幅为1047点，根据艾略特波浪理论，此次反弹幅度可能为3038、3161、3285点，目前已经突破3038点，则可看3161点或者3285点。此外，经典的K线形态分析，股指走成了头肩底的形态，底部为2638点，颈部为2930点，现在已经有效突破颈线，则向上突破的最小幅度为颈部与底部之差，即高点要突破3222点。与此相类似的分析，波浪理论对应的创业板指高点为2408点、2528点，头肩底形态对应的向上突破点位为2599点，万得全A分别为4284点、4485点、4535点。

　　3.演变为反转的条件暂不具备，且行且珍惜

　　仍然定性为反弹，反转条件还不成熟。目前乐观者认为本轮反弹会超过3600点，尤其是指数站上3000点后乐观者变多。反弹的高点很难精确判断，不过3600点是非常重要的位置，是本轮下跌前的高点，如果有效突破，意味着行情从反弹将演变为反转了。虽然我们2600-2700点时就坚定看好反弹，但至今，仍然认为这是反弹行情，市场需要时间震荡蓄势。

　　经济增长回升难以持续，周期复辟的盈利回升难以出现。15日公布的一季度各项经济数据较好，这会驱动盈利持续改善么？我们认为很难，经济增长回升本身就难以持续。3月工业增加值增速6.8%，较1-2月大幅反弹，主要因为固定资产投资增速大幅反弹，1季度固定资产投资增速10.7%，好于去年4季度的10%，社会消费品零售总额增速则无明显反弹，一季度出口同比为6年内最低。固定资产投资增速的大幅反弹又源于地产投资增速回升，1季度房地产开发投资累积同比6.2%，远高于15年的1%，新开工也出现反弹。但房地产销售回升带动的开工和投资回升，是政策刺激下结果。每次地产销量回升带动的投资、开工回升幅度都低于前一次。未来美联储加息，制约中国货币政策宽松空间，上海、广州已经收紧地产政策，地产链回升的持续性仍难。

　　且行且珍惜。1月27日上证综指跌至2638点后，我们曾孤独地坚守2600-2700点是底部区域的判断，2月后一直提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，两会期间在一片犹豫中提出“向上突破的行情大概率启动了”。时至今日，上证综指已经反弹17%，创业板指反弹25%，反弹大概率已过大半，且行且珍惜，跟踪4月27日美联储议息会议、市场情绪指标、技术分析对应的重要点位。展望未来，全年仍是震荡市、运动战，1月底的悲观情景暂时看不到，反转的条件也不充分。3月以来持续推荐中小创类高成长，如新能源汽车、娱乐体育，及券商、军工等高Beta板块，目前仍可持有，未来稳健防御时，选消费品，如养殖链、白酒、中药等。

　　海通证券 荀玉根

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