并购之战

　　小个子拥抱大块头

　　时代华纳Time Warner与时代华纳有线Time Warner Cable Inc.虽然都有Time Warner同门同宗的血缘，却又是自立门户过日子的族人。在美国资本市场并购消息中，人们往往并不在意Time Warner之后有没有跟着Cable一词，而是统称时代华纳，2015年的美国企业并购潮中，时代华纳被频繁提起，说的其实是Time Warner Cable Inc.。

　　无论是时代华纳还是时代华纳有线，都是美国《财富》500强企业排行榜中排在100～200位之间的公司。

　　时代华纳和时代华纳有线在其所在行业内均属大块头(如果不是多年前时代华纳实行“瘦身战略”将有线娱乐部门独立出去成立时代华纳有线，时代华纳更是一个跨领域巨人)，在2015年上半年热闹非凡的美国资本市场，大个子时代华纳有线遭遇了小个子吞进大块头的并购，且几近成功。

　　2015年5月26日，媒体刊载消息，美国特许通讯公司查特通信Charter Communications与时代华纳有线达成以560亿美元(约合3560亿元人民币)的价格实现并购的协议。根据这个价格，查特通信将为时代华纳有线每股支付195.71美元现金+股票对价。

　　但是此项并购并未在公布并购规模和价格时结束。根据美国法律，查特相信与时代华纳有线的并购交易还要过“行政审批”这一关，一是美国司法部反垄断局，二是美国联邦通讯委员会FCC。虽然美国司法部反垄断局相关官员说该部门“乐见其成”，但美国联邦通讯委员会FCC这一关不易越过(早已有企业对时代华纳采取并购行动，被FCC否决)，FCC的理由是需要仔细考量此类并购对消费者“有何好处”。

　　有报道称，在并购消息公布之前数周，FCC主席汤姆·惠勒尔Tom Wheeler曾经面晤两家公司CEO。惠勒尔表态说：FCC并不对有线运营商之间的并购，是否交易取决于“双方对交易价值的判断”。

　　在2015年美国《财富》500强榜单上，查特通信Charter Communications的位置是317名，2014财年营收为91亿美元，比上一财年增长11.7%，净利润为亏损1.83亿美元，总资产245亿美元。

　　无论是营收还是净利润，在衡量二者的《财富》500强排名上，时代华纳有线与查特通信都不在一个量级，而后者还处在亏损阶段，什么因素驱动双方走到一起，并且以小个子吞下大个子的姿态进行交易，这的确值得局外人关注。恐怕美国联邦并购交易监管部门采取更为审慎的态度也有此种讲究，直到2015年9月，交易完成的消息尚未见到。

　　这是第二次查特通信对时代华纳伸出橄榄枝。2014年1月13日，查特通信公布其意欲并购时代华纳有线的计划，出价为373亿美元，此价格约合132.5美元一股时代华纳有线股权，单价中包括83美元现金+查特通信股权对价。这次并购将令查特通信获得时代华纳有线45%股权并成为第一大股东。

　　然而2014年查特通信的这次并购邀约事后看来纯属一厢情愿，不到几小时之后，时代华纳管理层就直截了当地对查特通信的邀约信说不。时代华纳当时的CEO罗布·马库斯Rob Marcus用很不客气的言词对记者说：“(查特通信)只是想以很低的价格获得优质资产，这使得我方的回绝也简单明了，我方的股东将其视为他们‘窃取’时代华纳的行为。”

　　查特通信对时代华纳有线的并购热情恐怕不单来自大股东约翰·马龙John Malone一个人，还应该加上CEO汤姆·卢杰Tom Rutledge。卢杰的职业生涯背景决定了其有知己知彼的底气。在入职查特通信之前，汤姆·卢杰曾经是时代华纳有线的长期雇员。汤姆·卢杰判断，时代华纳有线正在遭遇所谓的“困境”，卢杰认为2013年时代华纳有线的视频客户流失了50万就是例证，而他自己有解决问题的思路。

　　尽管时代华纳有线管理层认为查特通信的出价令人可笑的低廉，但汤姆·卢杰认为，每股83美元现金的价码是经过半年的反复测算得出的，如果以这个价格将并购动议交由时代华纳有线的股东会议讨论，对股东将很有吸引力。当时时代华纳有线正值董事会换届选举，卢杰认为股东在接受查特通信的并购建议后会选举出支持并购的董事会。时代华纳有线的财务长CFO则对此表示怀疑，认为股东们不会“低价出卖公司资产”。

　　一年半以前查特通信CEO汤姆·卢杰坚持，查特通信不会轻易提高并购价格，但2015年查特通信完成并购协商的价格从132.5美元飙升至195.71美元，提价63.21美元，提价幅度高达47.7%。

　　时代华纳有线一直存在负债率高的隐忧。2015年并购行动之前，时代华纳有线的债务额约为230亿美元，截至2015年一季度，时代华纳有线的EBITDA(一年预期利息、税项、折旧、摊销前收益与债务之比)为2.97，美国评级机构穆迪投资给时代华纳有线的投资建议评级为Baa2(仅比垃圾级高一级)。

　　默多克微笑离场

　　鲁伯特·默多克Rupert Murdoch一向被称为全球媒体业“大鳄”，这位澳大利亚媒体业大亨通过大手笔并购控制了全球传媒界诸多巨头，其中最有影响力的要数英国《The Times》(泰晤士报)和美国21st Century Fox(21世纪福克斯公司)，前者是纸媒翘楚，后者是电视业明珠。一直以来，被默多克及属下公司盯上的传媒主体，并购行动开价后鲜有失手者，例如当初对21世纪福克斯的并购。

　　2014年，默多克旗下的21世纪福克斯公司瞄准了Time Warner Inc时代华纳公司(上述时代华纳有线的母公司)。2014年6月，有消息说福克斯方面口头已经向时代华纳提出建议，7月16日，媒体上刊出-则重磅并购消息，称默多克通过21世纪福克斯集团向时代华纳有线公司发出其传媒王国并购史上最大的一笔并购建议：以800亿美元(约合5000亿元人民币)为代价，买下时代华纳，一旦成交，有望成为近20年来全球顶级的媒体并购案。

　　按时代华纳事后提供的信息，在默多克提出的福克斯并购时代华纳有线要约中，福克斯以1.53股不具投票权的股票，加上32.42美元现金，约合85美元一股购买时代华纳有线股票。按此方案，时代华纳39%的持股权归默多克家族所有，默氏家族取得时代华纳公司控股权。默多克方面还许诺，将在被并购之后的时代华纳公司为原股东留出话语权。

　　时代华纳公司旗下有TBS(美国广播公司)、TNT(美国特纳收费电视网)、CNN(美国有线电视新闻网)、HBO(美国家庭影院电视网)等赫赫有名的电视频道和内容制作商，其中以靠报道伊拉克战争闻名于世的CNN和在艾美奖夺冠无数次的HBO最具品牌价值。

　　从市场竞争的角度，时代华纳公司的资产和品牌价值被谁拥有，谁就可能在美国乃至全球的视频媒体和娱乐市场获得更大的份额和主动权。在默多克之前，也有行业巨头在等待美国有关当局的批准并购时代华纳旗下的时代华纳有线。

　　然而默多克及福克斯提出并购要约的第一时间就被时代华纳公司以冷脸应之，当日就表示拒绝。

　　不少分析认为，时代华纳的拒绝主要基于两点，其一是默多克出价“小看”了时代华纳的价值，默多克提出的85美元价格低于时代华纳的预期。消息指默多克出价的依据是时代华纳上个财年EBITDA(税项、利息、折旧和毛利之和)的12.5倍。其二是精明的默多克在股权和控制权方面过于滑头，时代华纳股东认为，默多克拿出来对价的股票属于“二等”(没有投票权)，却要求取得对方的控股权，这种交易实际上并不对等。还有人认为，默多克我行我素、独断专行的做派也令时代华纳的股东忌讳，因为不少时代华纳股东同时也是福克斯股东，对默多克颇有了解。

　　时代华纳的拒绝最初并未使默多克及福克斯放弃，在默多克一生历经的无数并购战中，有不少一开始被并购方拒绝的案例，而最终还是屈服于默多克的耐心。有消息指出，默多克也准备在并购股价方面有所调整，考虑在90～95美元之间进行提升，在股权方面也有上述“分权”的信息放出。

　　令人意外的是一贯作风强硬的默多克这次选择低头。从7月17日媒体传出时代华纳拒绝福克斯并购要约建议和默多克表示有足够耐心20天之后，8月6日默多克少有地现身福克斯公司董事会电话会议，专门就并购时代华纳一事宣布“我们果断地决定放弃收购”，同一天福克斯COO也在电话会议上强调，“说白了，我们不收购了”。福克斯管理层还表示，放弃收购是基于时代华纳未有认真考虑福克斯“富有吸引力的出价”。

　　默多克还在一份新闻稿中解释放弃原因，主要是时代华纳公司管理层及董事会一直拒绝与福克斯方面讨论并购事宜，持不理睬态度。还有一个原因就是福克斯公司的股东和投资者并不认同并购案，股价下跌表现出股东们因并购而“低估”福克斯股价。

　　分析者和媒体预测默多克会将并购报价提高到90～95美元一股，乐观地估计甚至高看到100美元以上。股市中出现大量看多时代华纳股票期权的买单，押注默多克以在90～105美元一股的价格并购时代华纳的买权合约超过25000口(每口100股)，到期后有权以特定价格买入。而看高到92.5美元一股的买权合约则有12700口以上。

　　由于股权交易商和投资者踊跃看多，这些买权合约价格看涨，最高时报出3.05美元一口。随着时代华纳坚不吐口回应，并购的热度不断下降，时代华纳股票的买权报价回落到1.2美元一股左右。

　　默多克正式承认放弃收购消息一出，时代华纳股价即刻掉头向下，立马跌去10%，当时报价76.8美元一股，当日收盘时报85.19美元/股，当日跌4%。福克斯的股价则与并购消息传出时的表现相反，放弃并购后当日大升9%。分析认为，以127000口看多买权(押注92.5美元一股并购价)为例，最高价位时值689万美元，并购取消时仅值281万美元，最高价位买入者资产缩水85%。

　　失之东隅，收之桑榆。至少在财务收益方面默多克可以笑对这次离场，福克斯宣布放弃并购时代华纳后一日，福克斯娱乐集团发布当年第四季财报。数据显示，福克斯的盈利表现超出华尔街分析师的预期，当季营收84.2亿美元，每股收益0.42美元，之前华尔街分析师的预测是营收79.9亿美元和每股盈利0.38美元。当日股市为之正面响应，福克斯股价收涨4%。

　　福克斯当季财报表现令分析师们相信，虽然福克斯的股东在并购要约发出时表达出强烈的忧虑，福克斯的股价在要约最后放弃之前总共下跌11%，但假如福克斯并购要约被接纳，并不会对其资产负债表有负面影响，靠福克斯旗下内容产品的盈利和低水平的融资成本，完全可以应对并购资金压力。福克斯在当季财报公布的同时还公布了新的投资方向：在未来12个月(2015财年)投入60亿美元，回购本公司股票，也从一个侧面印证了福克斯的并购实力。

　　并购与拆分

　　然而前述被默多克作为并购目标的时代华纳自身也是并购场上的老牌运动员，比如时代华纳与AOL美国在线的联姻案例，这次联姻的结局是最终离异并且被作为一次并购引发的“商业灾难”。

　　2000年1月，Time Warner Inc(时代华纳)与American Online(美国在线AOL)宣布，两家公司合并为AOL-Time Warner(美国在线-时代华纳)公司，论交易规模，这家新公司的总市值高达2900亿美元(约合18200亿元人民币)远超15年后默多克发出要约并购时代华纳的总价。

　　2000年的并购是美国在线发起的，当时AOL报出的并购价为1640亿美元(约合10200亿元人民币)，时代华纳当时还包括有线电视部门(后来独立上市的Time Warner Cable Inc时代华纳有线)。分析认为，AOL如此豪爽的并购行动并不具备后来默多克发出并购时代华纳时所具有的实在的业绩底气，而是基于一股虚旺的热火——互联网泡沫。

　　分析认为，2000年AOL敢于出手高价并购时代华纳，时代华纳乐于接受AOL的并购事后看缺乏相当的理性，但也不能完全归于当事人一时鲁莽，因为适逢第一次互联网泡沫时代，任何企业家(特别是与信息、娱乐相关的)都不甘于落在互联网时代的大潮及潜在的巨大商机背后，何况有硅谷造就的诸多互联网造富神话的引导，企业界几乎到了言必称互联网的地步。

　　AOL是一家互联网技术公司，为用户提供拨号上网服务(当时还未出现宽带技术支持下的上网业务)，上世纪90年代AOL的名声在美国乃至全球互联网界如日中天，被视为业界龙头。

　　2000年美国在线的注册互联网用户为3600万，每个用户每年付费至少250美元，年度营收约为90亿美元(约合560亿元人民币)，但AOL当时的股票市值高达1300亿美元(约合8150亿元人民币)，市值和市盈率远超当时美国股市中的不少蓝筹巨头。尽管这些蓝筹股公司的业绩远高于AOL，此后的分析认为，AOL的股票市值恰好反映了第一次互联网泡沫的狂热程度，不少投资者偏执地认为互联网公司可以带来更高的回报，或者提供更多的炒作获利机会。

　　时代华纳一方的情况则与AOL相反，面对第一波互联网泡沫的财富神话，基于传统电视频道内容业务的时代华纳也坐不住了，数次尝试介入这一新领域但未获成功，行情火爆的AOL的并购似乎可以呈互补之势。也有分析认为，是时AOL与时代华纳都面临业务营收和利润下滑的瓶颈期，双方急于有所突破。

　　基于此，这项合并造就的惊人的市值联合体并不被分析师看好。有人指出，两家公司在合并前夕的1999年净利润为27亿美元，与2900亿美元的总市值比起来这点利润实在不值一提。这种情景有些类似中国的创业板公司，市盈率高达上百倍，畸高的股价背后是投资者并不预期上市公司的业绩回报，而是寄望于股价升降之中赚取差价。

　　并购伊始，资本市场炒作之风借机将美国在线-时代华纳股价推高(孰料不是拉高出货)，公司总市值曾经从并购时的2900亿美元飙升到3500亿美元(约合21900亿元人民币)。

　　这种建立在泡沫之上的虚幻肥胖公司很快就遭遇业绩和利润崩塌式滑坡，最初的诱因是第一次互联网泡沫在资本市场破灭，互联网公司股票纷纷被抛售、股价跳水(比如硅谷互联网巨头YAHOO雅虎)。AOL也不例外，直接的表现是广告客户大量流失和AOL订户同时流失。令人吃惊的数据表明，AOL两年间的商誉价值蒸发了900亿美元，股价从峰值时的2260亿美元(当时时代华纳市值为1600亿美元左右)急剧缩水至200亿美元，相差10倍以上。2002年，美国在线-时代华纳进行罕见的资产减记，金额高达990亿美元。

　　随之，股东们向时代华纳提起诉讼，理由是时代华纳为促成并购交易完成虚报了广告营收，改善财务数据，有误导股东之嫌，而时代华纳之后也重新调整了2000～2003年间的广告营收数据。

　　2005年8月，时代华纳与股东原告方达成妥协，同意支付24亿美元到一个股东原告赔偿基金，支付1亿美元给审计机构Ernst&Young(安永)，再计提6亿美元补偿其他相关诉讼原告，关于股价波动的诉讼得以了结。

　　2009年年尾，美国在线-时代华纳9年联姻宣告终结，AOL被正式剥离成为独立上市公司，美国最大的电信运营商Verizon将AOL并入旗下，此时的出价为44亿美元，只及AOL风光时期估值的零头。

　　2010年1月，美国在线-时代华纳并购案10周年之际，并购时任时代华纳CEO的杰瑞·乐文Jerry Levin公开反思2000年的并购行为。乐文说：“这桩20世纪最糟糕的交易我是最大的责任者，我造成了后来的一切，向因此遭受损失和痛苦的相关人士道歉，我对这一切负责。”

　　事到如今，美国在线-时代华纳的并购交易被媒体形容为“历史上最失败的企业并购案”，并且被多家商学院的MBA课程选为并购失败的典型案例。

　　文︱老马