多头的守望：松货币，降利率

　　下半年经济下行压力加大，股市的乐观因素只能向宽松货币政策预期处寻求。

　　首先，这里说的多头是指股市多头，要说债市现在最不缺的就是多头了。降利率则是指以国债收益率为代表的无风险利率存在下行空间。如今国债收益率作为金融市场基准的作用越来越强，一个例子是，负责看股票的卖方宏观分析师2016年以来开始越来越多地关注债券市场的情况。

　　《证券市场周刊》记者对市场的调查结果显示，下半年，降准和国债收益率继续下行成为主流预期。关于股债之间的关联，主流观点是无风险利率影响估值，在此不再赘述。这里要着重讨论的是，下半年债市的收益率下行和之前是否有一些不同。

　　2016年2月、3月份的时候，债券市场也有过一轮利率下行，而且是在货币政策毫无动作的情况下发生的。当时房地产和经济增长向好，债市焦点在人民币汇率的恐慌情绪消退，央行干预外汇市场力度减弱，货币流动性状况转好。反观现在，市场对经济基本面转弱和货币政策松动的预期可能是这一轮利率下行的主要原因。

　　收益率曲线下行，从长端走向短端

　　截至8月1日，20位接受本刊记者调查的经济学家对下半年10年期国债收益率低点的预期中值是2.65%。截至本刊记者发稿，10年期国债收益率为2.78%。

　　本刊记者在二季度对10年期国债收益率高点的市场调查中值是3.0%，结果在二季度上行至3.01%后便触顶。

　　如果以市场一致预期为目标，那么目前可以说处在债券收益率下行的中场。不过，按照市场预期的空间和2016年1月份和6月份两轮收益率下行的节奏，13个BP的幅度可能两到三周就可以买下去。

　　在上半场以长期利率下行为特点，下半场长期利率即使是下行空间也有限了。但与此同时，现在更值得关注的是短期利率的变化。

　　1年期国开债在7月下旬一度跌破了2.3%，目前在2.32%，和3月份的低点持平，并且远低于2015年的低点。相比之下，1年期国债的收益率还在2.25%附近，而3月份的低点在2.08%，2015年的低点在1.64%。

　　由此可以看出两个现象。一是国债收益率明显落后于国开债收益率的变化，这或许是由于国开债交易性更活跃造成的，另外，公开市场7天期逆回购招标利率在2.25%，一直没有继续下调，虽说对短期国债收益率并非实质性约束，但至少还是给不少交易员心理上设了一道坎。

　　另一个现象则是国债长期收益率的下行要领先于短期收益率。虽然说本身有期限利差压缩收益率曲线变平的因素，但是从相对水平看，10年期收益率已经突破3月份的低点，离2015年的低点也只差几个BP了。

　　结合这两个现象，不难看出目前整个利率债市场的心态：交易员的预期已经领先于央行的行动，债券市场已经做了该做的，只等央行降一次准，或者是在短期基准利率的态度上给一个松动的确认。换言之，央行对于基准利率或者是公开市场操作价格已经落后于收益率曲线的变化。因此，接下来要讨论的则是，这种对货币政策松动的期待是否合理。

　　稳增长，三季度水深火热

　　利率的下行是具有经济基本面基础的。目前市场对于三季度的经济增长偏向于继续小幅下滑，能维持在6.7%的水平就算乐观。

　　《证券市场周刊》进行的“远见杯”经济数据预测调查显示，市场对三季度和全年的GDP预测均为6.7%，工业增加值和固定资产投资增速也基本持平。但相比于上半年市场的预测，市场对物价指标的展望显著回落，三季度CPI预期中值只有1.8%，全年为2%。

　　从短期宏观调控政策的角度来说，价格指标具有显著的指导意义。物价回落显示总需求的回落，房地产投资和销售回落是主因。国家信息中心经济预测部主任祝宝良对本刊记者指出，三季度经济下行压力增大，政府若无作为，GDP增速有跌破6.5%的风险。

　　基于对基建投资提速的预期，国家信息中心对三季度GDP增速的预测为6.6%。也就是说，如果房地产产业链景气回落致GDP增速跌破6.5%，那么基建投资在三季度至少需要比上半年额外贡献0.2个百分点的经济增长。

　　目前，国内的顶尖经济学家们对于是否需要立刻采取大规模的基建投资存在争议，祝宝良对此持相对谨慎的观点。他对本刊记者指出，对低效的国有企业进行改革更加优先，如果实施大规模经济刺激会令此项改革停滞。至于外界争议颇多的关于对中央经济政策的解读，祝宝良认为并未转向：“三季度会偏向一点需求侧管理，但是和二季度比没有出现显著的变化。”

　　三季度经济形势之所以水深火热，不仅在于房地产投资的回落，还在于依靠基建投资稳增长面临不确定性。这主要是因为此前被各界寄予厚望的PPP进展并不顺利。

　　中国工商银行原董事长姜建清7月30日在上海发表演讲指出，目前，中国PPP项目的初步需求达10万亿元，但真正落地的项目仅1万亿元，各类信用机构普遍的感受是项目资源多，可见投融资机制并不顺畅，急需疏通。

　　有从事PPP业务的国有银行人士对本刊记者介绍称，目前至少是地市级的地方政府通过发债大规模置掉高息债务之后，暂时不缺钱，因此面对社会资本的态度热情不高。“但是实际上，在我们看来，随着地方债市场的市场化程度提高，两年之后这种不缺钱的状况也不好说。”

　　PPP面临的另一阻力则是在引进社会资本时对国有资产如何评估。PPP项目大多是通过交通、公用事业、基础社会服务等具有专营性质的收费实现收入，而这些收费项目的定价本身不市场化。因此，传导至PPP专营权转让的“物有所值”定价，如果高了投资者不愿意来，定价低了又存在国有资产流失的风险。“目前地方政府和社会资本的心态还是观望为主，投资迟疑，等着中央对此有更明确的安排。”前述银行人士说。

　　除了前述基本面因素的逻辑推演之外，用利率市场的指标也可以预测下半年的形势。中央结算公司金融工程专家对本刊记者指出，用10年期至2年期的国债收益率利差可以在排除短期货币政策突变的基础上较好地拟合12个月后的经济景气度。从2015年7月至12月，这一利差经历了近5年来的最大且最快速的回落，降幅约为90BP。这指向2016年下半年中国宏观经济景气度面临重大的下行风险。

　　远见杯预测：货币政策偏向于宽松

　　实际上，在二季度时，市场主流已经放弃了对年内货币政策宽松的想法。而且，当时基于2016年年底美联储加息、人民币贬值和央行控制资本流动的预期，市场上存在预期下半年利率显著上行的尾部风险。

　　现在来看，金融市场对货币政策的预期重回宽松，而且这是在各界担忧“流动性陷阱”之际产生的预期变化，亦是对此前某些观点的修正。

　　G20成都会议公报中提到运用一切工具支持经济增长，货币政策工具不应被排除在外。之前有一种流行的观点认为，去杠杆就意味着货币政策不会放松，显然是忽略了在债务偿还周期当中松货币即使难以刺激需求，但仍能控制融资成本和防范金融风险。

　　值得一提的是，在市场对“滞涨”担忧消退的同时，大宗商品市场依然维持着强势反弹的格局，黑色品种已经接近于回到上半年的价格高点。“下半年供给侧改革的去产能很可能会加快。”华创证券固定收益部董事总经理屈庆指出。如果按照这种推演逻辑，大宗商品和债券两个市场同时处在牛市的格局还会存在一段时间。

　　至于货币政策放松的方式，目前降准预期格外强烈。24位受访经济学家当中，有18位认为下半年会降准。经济学家们对降息的预期并不如债券市场反应的那样强烈，有3位经济学家认为三季度会降息，5位认为四季度会降息。

　　中国国际经济交流中心研究部部长徐洪才认为，面对经济下行压力，财政政策和金融之间要有效互动。“下半年一定会降准。”徐洪才在邮件中十分肯定地回复本刊记者。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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