危机来袭 危中有机

　　2016年大类资产配置策略　　

　　在人民币贬值、欧元和日元宽松的背景下，新兴市场或将迎来“完美风暴”，中国也有可能受到相当程度的冲击，再加上下半年多个“黑天鹅”或将一字排开来临，市场的不确定性大幅增加。

　　2016年上半年，全球金融市场经历大幅动荡，风险事件频发，风险资产表现分化，避险资产整体表现较好，日元、黄金和债券等涨幅居前，A股、欧股等跌幅较大。

　　下半年，新兴市场或将迎来“完美风暴”，再加上多个“黑天鹅”或将来临，市场的不确定性大幅增加，投资者应多持有债券、现金，待到年底市场出清后则是权益类资产的买入良机。

　　谁会为这次欧美货币政策分化买单

　　2008年金融危机爆发后，美国和欧元区的金融市场和劳动力市场都遭受了较大打击，为应对危机，美国和欧元区的货币政策都一致转向宽松，并保持了相当长的时间。

　　然而，随着经济的逐渐复苏，由于经济结构的差异，两大经济体的劳动力市场和通胀水平改善结构开始逐渐出现差异，2015年年底，美国鉴于其劳动力市场改善充分，美联储率先启动加息，而欧元区受制于疲软的经济和通胀水平，不断加大宽松力度，欧美货币政策出现分化。

　　美元升值、欧元贬值会通过金融和贸易渠道对新兴市场国家产生双重紧缩的效果，带来强烈的负面影响，而历史上的货币政策分化似乎都与金融危机紧密联系。当前动荡的经济政治环境增加了危机再度爆发的可能，通过分析货币政策分化的历史演进，以及其对新兴市场的冲击，能够为大类资产配置提供指引。

　　欧美货币政策分化的溢出：从历史到现实

　　一个或者几个主要经济体的货币政策，不仅会通过利率、资产价格和信用渠道对本国经济产生影响，也会通过贸易项目和资本项目传导至其他经济体，对新兴市场产生“溢出效应”。当主要发达经济体的货币政策分化时，对新兴市场的“溢出效应”将格外显著和强烈。

　　历史上，货币政策分化与金融危机密切联系。美国的货币政策溢出效应的核心渠道是在资本市场，美联储升息引致美元升值，而美元全球主导贸易货币的地位使得该货币政策产生了强烈的紧缩效果。

　　欧元区的货币政策溢出效应的核心渠道则是在贸易渠道，这是因为欧元区对新兴市场的出口70%以欧元计价，欧元区货币扩张政策导致欧元贬值，使得新兴市场国家转向消费欧元区商品而不是本国商品，造成国内市场紧缩。

　　因此，当美国加息而欧央行宽松预期时，部分新兴市场国家可能遭受经常项目和资本项目的双重紧缩的溢出效应，这令它们遭受巨大挑战。

　　总结历史上亚洲金融危机、墨西哥金融危机和拉美主权债务危机爆发的原因，欧美货币政策分化造成的美元升值、欧元贬值对新兴市场国家形成经常和资本项目的双重紧缩，从而导致新兴市场国家大量资本流出是至关重要的因素。当然，新兴市场国家自身的经济和债务结构存在严重隐患以及政治因素也对危机的产生施加影响。

　　当前形势似乎预示着危机再度爆发的可能。

　　首先，2011年至今，发达经济体与新兴市场经济增速分化加剧。而经济增长的分化导致货币政策差异化，美国率先进入加息周期，欧央行受制于新兴市场拖累扩大量化宽松，双向推动美元升值，强化了对新兴市场的负面溢出效应。

　　第二，2015年，新兴市场出现了27年来首度资本净流出。资本外流加剧，加之美联储加息和人民币贬值影响，新兴市场货币大幅贬值，有些国家开始被迫解除盯紧美元的汇率政策，外汇储备也大幅减少，降低了新兴市场抵御风险的能力。

　　第三，原油等大宗商品持续大幅下挫，令全球通缩形势严峻。巴西、阿根廷、委内瑞拉等严重依赖大宗商品出口的新兴市场国家，经济已经深陷泥潭。中国在结构调整的压力下需求也大幅下滑，增加了中国主要贸易伙伴的压力。

　　第四，新兴市场国家债务问题愈加突出。过去几年，新兴市场债务杠杆不断累积，债务GDP之比高达165%。新兴市场货币对美元的大幅贬值更是减少了外贸收入，削弱偿债能力，从而加重了偿债负担。整体来看，欧美货币政策分化、新兴市场货币大幅贬值、金融市场大幅动荡等暗示着，1997年东南亚金融危机的情形仿佛再现。

　　通过分析欧美货币政策分化对新兴市场的“溢出效应”和新兴市场自身存在的问题，我们认为，以巴西为代表的拉丁美洲最有可能为这次的货币政策分化买单。俄罗斯和“前苏联”国家、东南亚地区、土耳其、南非也会受到不同程度的负面冲击，中国短期发生危机概率不高。

　　三个央妈一出戏

　　欧美央行的货币政策分化对中国的“溢出效应”，令中国面临资本流出加剧、汇率贬值压力增大、输入性通缩压力增强、外汇储备减少以及短期外债成本上升的负面影响。而人民币汇率承压贬值，虽掣肘美联储加息，但其效果相近；中国流动性边际收紧对资产价格形成新的压力；新兴市场进一步面临中国的“溢出效应”。

　　随着中国的“溢出效应”的增强，中国央行在“三个央妈这出戏”中的影响力，正在不断加深。

　　自2015年美联储正式加息以来，欧美货币政策分化正式掀开大幕。全球主要发达经济体货币政策分化对新兴市场的“溢出效应”也变得愈加显著。中国作为新兴市场中最大的经济体，难免首当其冲。

　　首先，资本外流压力加大，人民币贬值压力增加，外汇储备遭遇挑战。欧美的货币政策分化主动和被动地提振了美元，而美元升值预期的升温，使得美元资产相对人民币资产变得更有吸引力，资本外流加剧。同时，美元升值打压人民币汇率，欧元宽松则对人民币形成竞争性贬值压力，两方都增加了人民币的贬值压力。

　　随着资本外流加剧和汇率贬值压力增大，政府在应对国际支付以及维持金融稳定上，对外汇储备的耗费也在增加，中国的外汇储备在2014年6月达到峰值的3.993万亿美元之后，就开始逐步回落至2016年6月的3.205万亿美元，并且在2015年12月创下了单月下降1085亿美元的历史最大降幅。

　　第二，大宗下跌增加输入性通缩压力。由于货币政策分化对美元的强势支撑，使得整体大宗商品承压。2015年，跟踪22种大宗商品价格的彭博大宗商品价格指数下跌25%，其中原油更是连续两年累计下跌58.95%，中国作为全球最大的原油进口国和主要的大宗商品进口国，大宗商品价格的持续下滑，为中国带来输入性通缩压力。

　　数据显示，2015年全年，PPI下降5.2%，截至2015年12月，PPI同比连续46个月下降。同时，工业生产者购进价格下降6.1%，CPI上涨1.4%，创下六年新低，GDP平减指数变化为-0.45。

　　第三，外债的偿债成本提高。由于中国的短期外债主要为美元债务，美联储加息将增加中国短期外债的偿债利息，从而推升中国的短期外债成本。

　　最新数据显示，截至2016年3月末，中国全口径外债余额为1.3645万亿美元，其中外币债务占比56%，并且近八成为美元债务。

　　整体来看，欧美央行的货币政策分化对中国的“溢出效应”，令中国面临资本流出加剧、汇率贬值压力增大、输入性通缩压力增强、外汇储备减少以及短期外债成本上升的负面影响。

　　而随着中国的影响力的不断增大，中国经济对外部的“溢出效应”也越来越显著。

　　首先，人民币汇率贬值掣肘美联储加息。美联储发布的贸易加权的广义美元指数（TWDI）中，衡量了美元对26个经济体货币的表现，根据双边贸易规模作为权重。根据美联储公布数据显示，自2015年10月26日采用的贸易加权的广义美元指数中，人民币的权重为21.562%，高于欧元区的16.638%，为第一大权重，因此，人民币对美元的贬值，将在最大程度上被动推升贸易加权的广义美元指数。而该指数，则是美联储货币政策主要参考的指标之一，如果该指数大幅上升，则将对美联储的加息形成掣肘。

　　其次，中国央行边际收紧流动性，人民币资产价格承压，全球金融市场产生动荡。一方面，央行通过降息降准大规模刺激的政策或将有所调整，代之以通过MLF、SLO等货币政策工具进行微调。另一方面，自进入2016年以来，央行为配合“供给侧结构性改革”，以及减轻人民币汇率贬值压力，边际收紧了市场流动性，令整体资产价格承压。随着货币政策边际效用递减以及供给侧改革的不断推进，2016年，流动性宽松程度或不如预期，这令中国股市以及大宗商品价格承压下行，并对全球资本市场产生较强影响。

　　第三，人民币汇率的贬值叠加大宗商品价格的下滑，将对新兴市场产生进一步压力。一方面，由于人民币汇率贬值的“溢出效应”与美联储加息相近，因此，如果人民币汇率继续承压被迫贬值，将加剧资本从新兴市场的流出，从而令新兴市场承压。另一方面，由于大宗商品价格的下滑，将令新兴市场的经常项目赤字扩大，从而增加新兴市场的货币和债务压力，令其雪上加霜。新兴市场或将以一场“完美风暴”完成出清，在此之后，一个“新广场协议”或将达成，美元在此时达到阶段性峰值，人民币汇率也完成出清，全球汇率开始趋于稳定，这可能才是此轮新兴市场危机的终结信号。

　　综合来看，随着中国“溢出效应”的增强，中国央行在“三个央妈这出戏”中的影响力，正在不断加深。

　　政治动荡增加“完美风暴”可能

　　6月，英国脱欧已是公认的近年迄今最大的“黑天鹅”，但是随着全球经济下滑、地缘政治动荡加剧、恐怖主义抬头，下半年或将面临更多的危机和风险，抵御风险能力较差的新兴市场国家或将面临“完美风暴”，中国也将面临冲击。

　　6月24日，英国公投脱欧的影响还未消退，7月14日，法国尼斯在国庆日遭遇恐怖袭击，7月15日，土耳其又始料未及的发生政变，市场避险情绪挥之不去。

　　下半年，市场已经在关注的可能出现的黑天鹅事件包括巴西政坛动荡和美国大选特普朗当选等，但土耳其政变和恐怖袭击的发生，将这种不确定性再度推升到新的高度。全球经济的低迷令尾部风险发生概率陡增。

　　意大利10月公投可能令政府再度陷入混乱。意大利总理伦齐决定在10月举行宪法改革公投，将参议员数量削减至100名，并限制参议院解散政府的权力等，并表示一旦公投失败将辞职。民调显示，伦齐的民主党在意大利的支持率在2016年一直下降，这令公投失败的可能性大幅上升。同时，意大利的右翼政党“五星运动”若在公投后上台，可能推动意大利脱欧。由于意大利为欧元区国家，且为欧元区第三大经济体，它一旦脱欧，对欧元产生的负面影响或远超英国脱欧。整体而言，如果公投失败，意味着意大利政坛将迎来一段极不确定的时期，这令本已疲软的意大利经济更加令人忧虑，也会加剧欧元区分裂的担忧，市场或再度陷入动荡。

　　巴西总统弹劾引发政治动荡。5月12日，巴西史上首位女总统被暂停180天职务，由副总统特梅尔任代总统。巴西政坛动荡的主因是经济衰退和政治腐败。虽然资本市场一度将成功弹劾总统视为利多：当总统被弹劾的概率上升时，巴西股指上涨，巴西雷亚尔升值。但利多预期兑现后，或因巴西经济基本面无明显改善再度下滑。

　　同时，中巴关系或因副总统特梅尔的外交政策有所降温。代理总统特梅尔所代表的民主运动党，代表着巴西中上阶层利益，一贯坚持“平衡外交”政策，强调与欧美国家发展外交关系。若民主运动党随后完全控制巴西政坛，其可能会将深化与欧美国家的关系作为其外交重点，以扩大巴西与欧美国家在经济方面的合作，这或意味着中国和巴西的全面战略合作节奏有可能放缓，中国或将躺枪。我们需密切观察巴西里约热内卢奥运会的蜜月期结束之后巴西政坛和经济的走势，以及对新兴市场的冲击。

　　美国总统大选增加市场不确定性。目前市场普遍的共识是，特朗普当选会对风险资产不利，因为他增加了资本市场的不确定性。特朗普此前宣称，如果其上任，将立马替换耶伦，对美元走强的担心也可能导致他对蜂拥投资美国国债的投资者们下手。

　　特朗普若上台对中国将产生较大影响：特朗普在接受CNBC采访时，表示如果美国经济持续低迷，他将运用自己的商业能力来降低美国的债务负担，他将要求债权人（包括中国）对持有的美国国债进行减计。

　　当前市场仍普遍预期特朗普难以在总统竞选中胜出，因此，并未对此进行充分定价。但随着后期美国总统竞选的展开，市场对此的关注度将上升，对此信息进行定价的过程势必增加不确定性，从而推升避险资产价格，打压风险资产价格。

　　2016年下半年这几个月中，多个“黑天鹅”或一字排开来临，除了巴西政坛动荡和美国大选特朗普当选之外，西太平洋的地缘政治风险、俄罗斯北约成员国之间的紧张关系持续酝酿、难民危机、恐怖主义威胁升级等风险都无法忽视。在多重危机的冲击下，全球化进程或将停滞，地缘风险有所释放，贸易保护主义抬头，民粹和民族主义的力量上升，这都给世界经济复苏之路带来更多的风险和不确定性。

　　2016年下半年大类资产配置策略

　　在年初确定的2016年大类资产配置策略中，我们根据对全年的经济形势和货币政策等方面的分析，并结合各个资产的收益率和风险特征，确定了年度大类资产配置比例。

　　其中，债券占比38%，股票占比37%，现金等价物占比20%，大宗商品占比5%。并根据五大经济体的经济状况在全球进行了详细的资产配置。

　　在上半年，我们的配置策略的最高收益率为2.57%，最低收益率为-4.20%，截至2016年6月24日的组合YTD收益率为0.66%。

　　下半年，我们的年度配置策略将继续维持，主动配置策略将在季度间调整。进入7月以后，美国经济数据持续向好推升加息预期，在人民币贬值、欧元和日元宽松的背景下，新兴市场或将迎来“完美风暴”，中国也有可能受到相当程度的冲击，再加上下半年多个“黑天鹅”或将一字排开来临，市场的不确定性大幅增加。

　　7-9月：新兴市场或有“完美风暴”。全球金融市场或将迎来再一次调整，在此阶段，对于相对收益投资者，建议降低权益类资产比重，增持现金，部分增加避险债券比重；对于绝对收益投资者，建议持有现金，等待大宗商品二次探底后的买入机会。

　　10-12月：出清后的权益类买入良机。

　　四季度或是年内权益类资产有较好表现的时间。前提建立在新兴市场在三季度经历过“完美风暴”后的市场出清，资金开始从发达经济体回流新兴市场，美国经济增速对新兴市场的经济增速相对表现开始趋弱，边际拐点显现。在此阶段，我们建议所有投资者增加配置权益类资产，增加配置大宗商品。

　　作者工作单位为国金证券

　　本刊特约作者 徐阳 段小乐/文