人民币汇率政策是否需要调整？

　　近日，随着美元指数走强，人民币对美元汇率持续贬值。但决策层在多个场合下坚称目前的汇率策略有效，认为人民币对一篮子货币汇率基本稳定，经济基本面稳健、人民币不具备大幅贬值基础，当前的汇率政策似乎没必要进行调整。

　　的确，从经济基本面和国际收支平衡的角度来看，我们也认为人民币汇率不存在大幅高估。但是，均衡价值和汇率模型对汇率变动的解释力或预测力向来都很差。这种情况下，决策层是否可以以及应该怎样去稳定汇率预期？鉴于短期内国内经济增长相对稳定，这可能是未来几个月中国面临的最大不确定性。

　　首先，无论采取哪种汇率政策，我们认为决策层都应当收紧资本管制来稳定市场预期。其次，目前中间价定价机制盯住一篮子货币、被动参照美元对其他货币汇率变动定价，我们认为这种机制存在不稳定性、应当适度调整。

　　那么，还有什么其他可能的政策选项？

　　部分学者认为，央行应大幅缩减外汇市场干预，并显著扩大人民币汇率交易区间，这会导致人民币快速贬值、汇率弹性大幅上升。他们认为，这种方法可以迅速释放贬值压力，市场可能会认为人民币汇率已经“贬到位”，之后汇率或可趋稳，市场和汇率预期也不会一边倒。但是，这种方法的风险在于没有人知道到底多大幅度的汇率调整才是“贬到位”并可以带来市场预期转向。

　　一次性的大幅贬值可能进一步加剧贬值预期、打击市场信心并加剧资本外流。在这种情况下扩大人民币交易区间也可能被理解为未来贬值加剧的信号。特别是我国资本外流的主要来源并不是那些可能更关注均衡价值和经常账户顺差的机构投资者，而是更关注近期人民币对美元走势，并对市场情绪变动非常敏感的国内居民和企业，因此这种方法的风险格外大。

　　决策层也可以在较短的时间段内允许人民币加快贬值步伐、在外汇储备消耗规模较小的情况下释放部分贬值压力，同时大幅加强对中间价的控制，这种方法的风险可能会相对较小。加强对中间价的控制意味着市场很难预测下一步汇率调整的方向和速度。央行可以扩大人民币汇率交易波动、进一步削弱单边贬值预期，更为出其不意地干预外汇市场，同时加强对外汇流出的管制。

　　这种方法的挑战在于央行需要说服市场和国际机构相信此举并非偏离其长期以来增加汇率灵活性的政策目标、不是要重新建立某种固定汇率机制。我们认为要做到后者，央行可以不时地允许人民币加快贬值步伐，或允许人民币对美元汇率加大双向波动。当然，央行还可以不再管制资本流动、允许人民币自由浮动，或调整汇率机制、重新盯住美元，但我们认为二者的可行性和意义都不大。

　　未来政策走向如何？

　　我们认为，虽然人民币大幅贬值、提高汇率灵活性有其益处，特别是在目前的国际环境里，但短期内决策层可能会保持谨慎、规避风险。因此，我们认为，决策层可能不会大幅调整汇率政策，而是会严格限制资本外流，继续干预外汇市场，同时可能微调中间价定价机制，提高对中间价的控制力，并适当降低其调整的可预测性。

　　这种机制在明年是否可行？有可能，特别是在美元指数趋稳、外汇流出得到有效控制的情形下。因此，我们将年底人民币对美元汇率预测调整为7.0左右，并预计2017年底达7.3、2018年底进一步贬至7.5。

　　瑞银中国 汪涛

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