中国金融体系中的道德风险

　　只有通过市场机制来埋葬低效和无效企业，方能解决中国金融体系中的道德风险问题

　　在中国，由于政府为企业和金融机构提供隐性担保，导致投资者大都对风险置若罔闻。正是因为对高风险资产看似享有的“担保”充满信心，中国投资者敢于冒超出自己能力的投资风险。这种对风险的追求，也带来了中国银行、影子银行、房地产市场和股市的过快发展。

　　近年来，中国房地产行业一直过热。股市也经历了多次过山车式的大波动。过度的高杠杆投资导致产能过剩、企业债务增长。许多投机者终将以破产告终，而破产又将加剧银行坏账问题，并使银行业更加脆弱。

　　本文旨在简要探讨和解释，为何中国政府对GDP增长速度的追求，将不可避免地导致政府为高风险的投资提供过度的支持和担保。同时，为何中国当下许多经济问题（尤其是产能过剩和债务过高）背后的根本原因是政府隐性担保带来的道德风险。最后，本文提出了六项政策建议，以期帮助消除、至少是缓解中国金融体系中存在的道德风险。

　　政府过度担保产生的根本原因

　　中国的政治体系有一个突出特点：经济增长速度是衡量地方官员能否晋升的重要标准。这样的机制自然就相当于鼓励（更确切地说是误导）官员们去追逐最有效的方式来推动地方经济增长。结果，许多地方政府都选择了举债投资这一推动地方经济增长最简单快捷的方式。

　　这导致了中国经济体系中一个重要的结构性问题。地方政府为企业提供各种激励和支持，而企业（尤其是地方性国企）也十分乐意扩大企业规模。

　　但寻根究底，除了地方政府以外，中央政府也在保增长中发挥了重要作用。无论何时，只要中国经济增速放缓，除了动用常规的政策工具之外，中央政府还会指示其规模巨大的国有企业部门加大投资，而投资资金往往都来自国有银行。纵观全球主要经济体，没有任何一个国家的国有企业规模能与中国比肩。在中国，几乎所有的大型银行均属国有，另外还有多个政策性银行专门为支持政府的投资活动服务。

　　中国政府有意愿也有能力支持经济增长，这导致国有和民营企业常常对中国经济的增长前景过度乐观，进行商业决策时也不会对下行风险太在意。这导致了双重系统性问题：第一，官方经济增长目标往往成了现实中经济增长的底线；其次，政府的支持导致过度乐观的投资者能募集到原本难以获得的资金，并过度投资。

　　诚然，政府对经济增长和投资回报的大力支持，是缔造近几十年中国经济奇迹的引擎。但面对快速增长的债务和人口结构挑战，政府担保如若未能得以正确利用，终会成为长期困扰中国经济的梦魇。

　　过度的政府担保导致中国经济陷入困境

　　当前，中国正面临一系列的经济问题：债务累积，产能过剩，金融风险上升。寻根究底，这些都源于过度的政府干预和担保。

　　1.债务问题。中国企业和地方政府的债务都在快速累积。在银行主导的金融系统下，外部融资大都是债务的形式，如银行贷款或债券。近年来，要么是对政府的隐性担保信心十足，要么是因为面临来自政府的信贷增长压力，银行业整体的贷款增长颇为可观。这样做的结果是，目前中国银行业的规模已达到2008年的3倍；单是中国国企的现有负债即已超过86万亿元。

　　如果中国经济增速只是暂时放缓，那么如此大幅的债务增长倒也不一定带来严重问题，因为经济的强劲增长终会消化债务的累积。但前景已经越来越清晰：中国经济很可能会进一步放缓，而非快速反弹。这就意味着高负债问题将日益严重。

　　2.产能过剩。过度举债投资的直接结果之一是产能过剩，大幅度的产能过剩必将对中国经济造成严重影响。行业的产能扩张导致竞争加剧，而企业利润则会快速下降。

　　过去10年里，许多中国公司习惯了资产的不断增值和需求的持续扩张，同时也尝到了高杠杆的甜头。民营企业家认为如果自己把企业做大，一旦以后经营发生困难，政府就一定会出面救助，并且规模越大，和银行打交道也更有利。但这必然导致更多的高风险投资，并进一步影响金融体系的稳定。

　　这还不是问题的全部。中国国有企业领域存在的各种扭曲，使得国企相比民企更有动力扩张规模。国有企业既是企业也是政府的经济管理工具，带着这种双重身份，它们对国资委制定的“做大做强”的指导方针亦步亦趋。国资委前主任李荣融直言不讳地告诉央企高管说，他们面前只有两个选择：要么成为所在领域的前三，要么就在政策指挥的整合浪潮中被其他国企吞并。

　　此外，国企盲目扩张的风险很小：即使扩张失败，它们也可以期待有人来买单--当然通常是政府。和它们的债权人国有银行一样，国企明白，不良贷款（也就是国有银行的坏账）享有政府的隐性担保。因此，中国经济体系上下都笼罩着一种过高的期待：国家和政府会为国有企业和国有银行的负债兜底。身处产能过剩行业的企业有时候出于战略目的而借款。财力雄厚的国企总是希望把别人挤出市场，即使这意味着它们不得不承受巨大的经济损失。这样做的结果是，过多的公司举债维持亏损业务，并以此和竞争对手打价格战。

　　3.泡沫。房地产和股市泡沫并非中国独有。我们也可以说全球各地的投资者都倾向于低估风险，高估自己的投资技巧。但中国市场主要的不同之处在于，政府其实是资产泡沫形成过程中的隐形推手。

　　比如近年来，关于中国购房者公开抗议的报道屡见不鲜。抗议者似乎认为，因为开发商在他们签完购房合同之后不久就大幅降低了房价，他们有权愤怒，有权公开抗议。当购房者抗议时，地方政府通常会从中调停。政府最经常的做法是，要求开发商弥补购房者的部分损失或提供令其满意的额外优惠，以避免抗议事件发生。更重要的是，随着这种抗议－让步现象的反复出现，市场就慢慢形成了政府总会提供隐性担保的预期。这种隐性担保诱使购房者坚信，中国的房价会只涨不跌，这是中国的房价高企、许多其他经济领域也泡沫丛生的罪魁祸首。

　　股市的情况与房市类似。众所周知，只要股价大跌，中国股民就会向证监会施压，要求其拉升指数。而证监会在这种情况下的所作所为也清晰地表明，它作为监管者确实认为自己有义务防止股市下跌，尽管这样做会影响资本市场改革这一更重要的目标。

　　证监会拥有一系列的工具，可以用来对中国股市指数的短期变动施加影响。其中最常使用的一个就是暂停新股上市。证监会认为，从理论上讲，核准制的高门槛和严格审核有助于保护散户投资者的利益。但无论这种用意有多好，任何通过人为设立要求和为价格波动设限的做法，都只会影响股票价格形成机制，并阻碍估值向基本面的回归。

　　更糟的是，一旦投资者（尤其是散户投资者）认为政府和证监会总会救市并为他们的投资兜底，即便他们并不掌握投资技巧，也会选择去冒更大的风险。

　　化解道德风险的政策建议

　　1.淡化GDP增长目标。在过去几十年人均收入大幅度增长的背景下，未来政策的重心应从经济发展向其他领域做相应转移。政府应该设立新的官员政绩评价标准。过度强调GDP增长目标已经给中国带来了许多严峻挑战。

　　对现有评价体系改革的方法之一，是将与百姓生活质量相关的各方面因素纳入官员的政绩考核中，包括空气质量、环境保护、收入分配和居民对政府满意度等。对官员的政绩评价不仅要关注当前的经济增速，也要关注其可持续性。政府应考虑采取措施控制地方债务和信贷增长，并将其作为衡量官员政绩的标准之一。

　　2.逐步开放资本账户。虽然改革开放距今已有30多年，但资本跨境流动依然受各种限制。在存在资本账户管制、资金无法自由跨境流动的情况下，国内资金只能寻求境内投资机会，国内各种资产的价格由此被人为抬高。当然，这种扭曲也吹大了资产泡沫，并人为地对中国家庭和企业的投资选择和投资回报造成了限制。

　　过去由于人民币一路升值，资本账户管制的不足之处得以掩盖，无法多元化配置资产的损失也由人民币的升值得到弥补，但随着人民币贬值压力加大，中国家庭和企业海外投资的需求将越来越大。这意味着如果政府开放资本账户，资本外流有可能进一步加剧。同时各种国内资产也将因此承受调整的压力。

　　从一定程度上来讲，对资本跨境流动施加限制，无异于一颗定时炸弹：它会导致更大的资产泡沫风险、甚至引发金融危机。为了防止噩梦成为现实，中国政府应该稳步而有序地开放资本账户。

　　3.引入资产抵押证券。2008年全球金融危机之后，许多人都将住房抵押贷款证券（MBS）和资产抵押证券（ABS）视为现代金融领域的双刃剑。其实在最初的几年里，这两种金融产品帮助养老基金和保险公司等手握大量资金的机构投资者提升了资产流动性，同时也增加了固定收益市场的流动性。但后来，MBS和ABS的衍生品被许多人视为引发2008年金融危机的直接原因。

　　考虑到银行业在中国经济和金融领域中占据主导地位，MBS对中国尤为重要。随着流入房地产领域的银行贷款规模持续增大，房地产市场的大规模调整很可能引发银行业危机。为解决这一问题，中国政府应鼓励发展MBS和ABS市场，以便让广大投资者，如保险公司、养老基金、私营公司甚至是外国投资者，共同分担中国金融领域的风险。同样，证券化也有助于提升银行的营运资本周转率，并分散来自坏账和低流动性资本的损失。

　　4.推进中国证券市场改革。推进证券市场改革，首要任务应该是，将首次公开募股（IPO）流程由审核制转为注册制，让所有合格的企业都可以自己选择时间和价格上市，并免受监管方的过多干预。

　　其次是将卖空交易合法化。中国之前也曾尝试将卖空交易合法化，但自2015年股市崩盘后就被搁置了。因此，虽然卖空机制引入中国已有数年，但市场上的卖空交易仍然有限，这进而对中国股市的有效运行造成了阻碍。资本市场有效运行的一个必要前提是，好消息和坏消息都可以在股价中得以反映。只有当好消息和坏消息都在股价中得到及时反映，中国的A股市场才能真正发挥其信息发现功能。

　　5.调整证监会职责。中国政府需对证监会的职责予以进一步明确。目前，证监会同时肩负开展资本市场改革和确保股市有序运行的双重责任。这被许多投资者错误地解读为，支持股价本来就是证监会的职责所在。中国政府需要明确证监会的职责。保障指数稳定和促进中国金融市场发展这两个目标有时并不兼容。政府需要让投资者明白，证监会更重要的职责是后者，而非前者。

　　6.允许破产。有一种观点认为，近期发生的多起公司债券违约，尤其是中国国企债券的违约，传达了一个鼓舞人心的信号，即政府终于开始通过允许企业破产来应对产能过剩和清理僵尸企业了。

　　但仍有许多重组和破产是通过行政方式，而非市场机制解决的。过度的政府干预不仅体现在对破产的处理方式上。近期，中国政府公布了通过债转股降低企业负债率的新政策，这一政策的潜在影响颇令人担忧。债转股是将银行贷款转为股权，这看起来更像是政府主导的救市行为。有人甚至表示，这种债转股计划其实相当于牺牲国有银行的利益，来为国有企业解困。事实上，这样的债转股计划和地方政府的债务置换计划，虽然可以缓解企业和政府的现金流不足问题，但同时也是向市场发出了错误的信号。

　　为确保企业和地方政府遵守金融和财政纪律，政府必须出台更清晰的政策，说明在何种情况下政府才会介入。政府应该意识到，资源配置和风险定价如果长期扭曲，泡沫和衰退就会接踵而至。

　　史蒂夫·乔布斯曾说，“死亡是生命最好的发明”。这句话用来描述中国经济也一样合适：只有通过市场机制来埋葬低效和无效企业，中国金融体系中的道德风险问题方能解决。归根结底，对低效利用的资产予以重组，是重振中国经济和中国金融体系的必经之路。

　　（作者为清华大学国家金融研究院副院长）

　　□朱宁