芯片：封测或率先受益 三巨头强者恒强

　　全球半导体封测产业主要集中在亚太地区，其中台湾是封测实力最强的区域，全球市占率超一半。中国的封测企业近年来通过内生与外延方式，规模迅速上来。未来十年集成电路将成为中国最核心的战略发展之一，国内封测市场成长空间巨大，而且封测是芯片领域中技术难度相对较低的环节，本土企业有望率先受益芯片国产化。

　　2017年全球封测规模排名前十的企业中有三家中国企业，分别为长电科技、华天科技和通富微电，从财务表现看，华天财务数据最出色，但考虑未来成长性，长电科技显著优于其他两家公司。

　　封测或率先受益国产化

　　芯片产业链分为设计、制造和封测三部分，其中封测是芯片中最有可能率先走出来的环节。

　　从政策的角度看，芯片是“电与工业”的核心部件，中国每年进口芯片产值高达万亿元，经济命脉被其他国家企业把持。2014年之后芯片成为中国最核心的战略发展之一，国家投入上万亿的产业基金扶持芯片发展，按着政府计划，2015年国内芯片自给率只有26%，2020年要提升至40%，2025年达到70%，未来芯片逐步国产化是必然的事件。从上游晶圆厂的建设来看，2020年前全球将有62座新的晶圆厂投营，其中中国将占据26座，全部投产后国内晶圆产能将由7%提升至20%，大量晶圆厂量产后对下游的封测将起到快速拉动作用。

　　从产值看，国内封测市场空间巨大。台湾企业拥有绝对领先地位，2016年市占率约占56%，中国通过并购快速拉进差距，产值提升至16%，超越美国位居全球第二位。而最新数据显示，2017年中国集成电路产业销售额达5411亿元，同比增长25%，其中封测环节产业规模高达1889亿元，同比增长21%，增速远高于全球平均水平。如果按照《国家集成电路产业发展推进纲要》，全行业销售收入年均增速超过20%，到2020年国内集成电路销售规模将接近9000亿元，而封测规模有望超3260亿元。

　　从技术环节看，封测还是集成电路产业链中技术难度相对较低的环节，也因此成为国内企业切入芯片产业链的突破点，2004年-2011年国内封测产值占比一度超过50%，即便2011年后国内企业在设计和制造两个环节产值快速提升，封测的占比也维持在40%左右。

　　国内封测企业要想实现弯道超车，并购是最快的方式。这几年全球封装技术突飞猛进，中国封测企业借并购直接吸纳国外先进封测技术，如长电收购的星科金朋，拥有1100多项技术专利，其中包括了TSV、Fan out等国内缺乏的封装技术；通富微电并购AMD旗下的两家子公司，后者封装产品全部采用FCB、FCP等先进封装技术；华天并购了美国FCI，获得了WLCSP、Wafer Bumping及3D系统封装等先进技术。

　　三家国内封测企业分析

　　国内芯片封测企业超过百家，但有三分之二是小公司，封测在国内算是成熟的行业，未来会呈现出强者恒强的竞争格局。长电科技、华天科技和通富微电是中国最大的三家封测公司，三家公司均获得国家大基金投资，2016年市占率合计约占国内份额18.7%，有望享受行业整合红利。

　　长电科技：公司是目前国内最大、全球排名第三的半导体封测企业，其最大的看点是2015年并购了全球封测巨头星科金朋，星科金朋原是新加坡国有企业，受终端市场疲软影响，公司2013和2014年出现大幅亏损，这本是家好企业，其在半导体封测领域拥有高通、博通、AMD等优质客户以及SIP和Fanout在内等先进封装技术，无论在技术还是客户方面都能与长电科技形成互补。

　　原长电科技本来的经营状况向好，2012年-2014年净利润连续三年增长。由于星科金朋并表，2015-2016年净利润出现大幅亏损。星科金朋的技术和客户导入都需要时间，而且还受基地搬迁产能受限因素的制约，短期亏损是肯定的，但公司的营收规模逐年递增，经营性现金流逐年增加，这些都显示出公司经营持续向好的趋势。2017年9月公司完成了江阴基地的搬迁，原长电各分部也渐入佳境，整合已初显成效，同时，公司降低利息费用的计划也将在2018年底完成，两年时间计划至少降低三成的利息支出，预计2018年将迎来业绩向上拐点。

　　华天科技：公司2017年营收在70亿元左右，排在全球第六位，与长电科技相比有一定距离。但过去几年华天通过内生和外延并购，呈现出一组漂亮的经营数据，07年上市至今，营收端实现连年增长，10年间年复合增速高达26.3%，净利润虽然起伏波动，但2011年之后，也呈现出连续增长的势头，2011-2017年业绩年复合增速高达37.8%。华天的成本控制也极为出色，毛利率稳定在15-20%之间，与龙头日月光毛利相近，净利率也常年维持在7%-9%之间，是三家上市封装企业中盈利水平最好的企业。

　　公司计划2018年营收达到80亿元，过去三年公司的销售净利率均值为8%，按此计算公司2018年的业绩有望达到6.4亿元。

　　需要注意的是公司目前利润主要来自于传统封装的天水和西安厂区，定位TSV、FOWLP、BUMPING等先进封装技术的昆山厂2017年受智能手机行业影响，营收同比出现11%的下滑。

　　通富微电：公司2016年营收规模约为46亿元，排名全球第七位。从财务指标看，通富微电的营收和净利润规模都不如华天优异。但公司有一个看点就是收购了AMD旗下的苏州及马来西亚槟城两个高端集成电路大厂各85%的股权，后者的产品全部采用先进封装技术，通过收购公司实现技术上互补，先进封装销售占比超过7成。不过，收购的两家厂商90%以上的订单来自AMD供货，在当前中美贸易摩擦下，未来AMD能否给到公司足够订单也是一大隐忧。

　　整体而言，从财务数据看，目前华天科技在成本控制和盈利能力方面要显著好于长电科技和通富微电，而且2018年预期估值约为25倍，也是三家企业中最低的。但芯片这种企业不能光看业绩及短期估值。从客户及技术水平看，长电科技的技术储备最为雄厚，且背靠大基金及中芯国际两个大股东，覆盖全部国内外高端客户，而且各分部整合效应已经在2017年逐季度显现，未来一旦盈利规模迅速上来；通富微电中规中矩，长期要看是否能扩展其他大客户；华天科技的问题在于定位先进技术的昆山厂能否释放业绩，毕竟其下游手机及指纹识别等细分行业景气度有下行迹象。

　　本刊研究员 韦顺