纯碱：短期供需紧张 关注三大标的

　　近期，多种化工品涨价声音再起，其中就包括纯碱。此轮涨价从今年3月底开始，截至5月20日，重质碱价格为2100元/吨，涨幅为23.53%，轻质碱价格为2050元/吨，涨幅为24.24%。更值得关注的是，最新数据显示，2018年5月纯碱全国库存已经降至22.5万吨的较低水平，紧张的供需关系或导致纯碱价格继续坚挺，相关个股将显著受益。

　　需求端稳定

　　纯碱化学名为碳酸钠，又被称为苏打，物理状态为白色粉末，可溶于水。按用途分，纯碱可以分为工业级和食品级。按颗粒直径大小区分，工业级纯碱又可以分为轻质纯碱和重质纯碱。纯碱的应用领域非常广泛，下游主要为玻璃、氧化铝及洗涤领域的肥皂、洗衣粉、洗涤剂等，也可用于化工中制取无机盐（用于造纸、印染等）。根据卓创资讯和中银国际证券的统计数据，纯碱行业下游需求结构为：平板+日用玻璃占比56%，无机盐占比18%，合成洗涤剂占比6%，氧化铝占比3%，其它占比17%。

　　玻璃的最终用途主要为房地产和汽车，氧化铝最终需要变成铝材，而铝材的用途和地产、交运等都有关系。因此可以看出，房地产和汽车是纯碱两个比较重要的下游领域。中银国际的数据也支撑着这一点，数据显示，建筑行业占玻璃需求的72%，汽车则占15%。所以房地产新开工面积增速和汽车产量增速对纯碱的需求有重大影响。

　　玻璃需求量较地产新开工面积增速存在一定的滞后性，2018年一季度房地产新开工面积为3.46亿平方米，同比增长9.68%，增速略有回升。而2017年三季度、四季度房地产新开工面积增速分别为6.83%、7.02%。考虑滞后性因素后，预计今年玻璃总需求将保持稳定，甚至可能小幅增长。

　　汽车方面，中国汽车工业协会日前公布的数据显示，4月汽车生产量为239.74万辆，环比下降8.79%，同比增长12.27%，汽车产量环比有所下降，同比增长则较快。1月至4月，我国汽车产量为941.98万辆，同比增长1.78%。与前3月相比，1月至4月，汽车产量同比结束下降，呈现小幅增长态势，增速自2017年下行以来出现了好转。虽然汽车关税7月1日开始下调，但笔者并不认为会对国内汽车产量造成总量上的大冲击，而可能是对产量结构上有冲击。总的来说，笔者认为汽车行业对玻璃的需求将比较稳定，这也意味着对纯碱的需求将维持稳定。

　　洗涤剂、造纸、印染等领域总体也保持稳定。合成洗涤剂自2014年以来产量增速放缓，2017年产量达到1265万吨，同比下降2.60%。2018年前四个月，化工合成洗涤剂产量为324.40万吨，总体比较平稳。下游纺织服装行业经历多年去库存后温和复苏，带动印染布及上游需求回暖，2017年前11个月，我国规模以上印染企业印染布产量491.40亿米，同比增长5.63%。造纸业固定资产投资额2016年增速回升至9.90%，2017年11月投资增速回落至1.40%，由于固定资产投资到产能投放大约需要两年时间，因此预计在2018年大部分新增产能依旧无法投产，行业会保持供需弱平衡现状，对纯碱的需求不会有大落的风险。

　　综上所述，从纯碱的需求端看，2018年将总体保持稳定状态。

　　短期供给减少

　　本轮纯碱涨价的直接因素就是环保限产、停产。今年3月有60万吨产能因环保搬迁长期停产，同期大量联碱厂家开始检修，一直到6月仍然为厂家集中检修期，供给量明显减少，4月损失产量达20万吨。而下游需求触底回升，采暖季结束后，玻璃、洗涤剂、氧化铝产线逐渐复产，纯碱库存快速下降，3月初纯碱库存量在80-90万吨，5月初降至22.5万吨，天风证券认为库存下降速度超出市场预期。

　　自2011年工信部和国家发改委相继发布关于纯碱行业的发展政策，明确表示将严格纯碱准入门槛以及限制新建纯碱项目的审批。2015年新的《环保法》出台以来，国家对高污染的纯碱行业管控趋严，小产能企业环保成本极高而面临淘汰风险，将会被责令整改或者直接关停。纯碱新建装置一般需要两年的周期，即投建到投产需要两年时间，由于上述政策原因，今年新增产能不多，只有116万吨（见下表）。2017年我国纯碱产能为3035万吨，同比上升2.20%。2017年国内纯碱产量为2715万吨，产能利用率为89%，产能利用率还有小幅的上升空间。因此，预计今年纯碱新增产量可能主要来自产能利用率提升，但增量相对有限。

　　从供给端看，受环保因素和检修的影响，纯碱短期供应减少，另一方面，需求端较为稳定，这就造成短期供需紧张。而放眼全年，供给并不会因涨价而大规模增加。笔者认为纯碱价格短期快速上涨之后会有所回落，但与去年的煤炭等周期品一样，再暴跌的概率很小。相关上市公司的业绩二季度将得到较大的改善，而全年也可能保持较快增长。

　　受益标的介绍

　　三友化工（600409）是国内最大的纯碱生产商，公司在国内首创了以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，实施资源的循环利用和能量的梯级利用。公司纯碱年产能340万吨，粘胶短纤维年产能50万吨，已成为纯碱、粘胶短纤的双龙头企业。2017年纯碱占主营业务收入的比例为26.17%。

　　山东海化（000822）致力于纯碱、溴素、原盐等产品的生产和销售，其中纯碱为公司主导产品，广泛应用于化工、玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、石油化工、食品、医药卫生等行业，是重要的基础化工原料。公司纯碱产能为280万吨/年，2017年纯碱产品占主营业务收入的比例为86.90%，纯碱价格上行对公司业绩产生的弹性较大。

　　远兴能源（000683）是天然碱法制碱企业，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的生产和销售。公司具备纯碱产能180万吨/年，纯碱产能居全国第四位，占全行业7%左右，与联碱法、氨碱法相比，天然碱法制纯碱具有明显的成本优势。

　　据中银国际测算，纯碱价格每上涨100元/吨，上述标的将分别增厚EPS为0.09元、0.20元、0.02元。

　　本刊记者 李兴然