市场估值十年底部，做价值投资吧
- 来源:投资者报
- 关键字:价值投资,收益,汇率,转债
- 发布时间:2011-11-07 15:47
最近的研讨会上，常听见投资者问演讲人，如何规避海外投资的汇率风险。他们针对的是近期不断涌现的“出海”投资品。拿基金业讲，从2006年首只产品出海至今，QDII基金诞生已5个年头，QDII基金的确会因汇率波动对基金收益产生一定影响。
可供参考的一个观点是，对于境内投资者来说，人民币是本币，若以美元等外币投资那些同样用美元等同一外币计价和结算的QDII基金一般不会产生汇率风险。这是因为，整个过程中采取的是“外币进、外币出”的运作模式，即用外币募集、外币核算、外币返还，此类产品在其收益核算过程中不会涉及汇率转换的问题。目前，银行外币理财产品属于此类；QDII基金中，华安国际配置采用了这一模式。
本周基金圈的讨论热点，集中在“重塑信心”，这无论从估值进入十年大底，还是货基短债均水涨船高都可见一斑。走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的分别是财通基金投资总监黄瑞庆，建信恒稳价值李涛，南方基金固定收益部副总监、南方现金增利韩亚庆，申万菱信可转债周鸣，嘉实信用债陈雯雯。他们将围绕此展开讨论。
低估值缔造价值投资好时机
《投资者报》：今年以来市场股债双跌，估值至今已处于十年底部，这让10月收官之后沪指迎来一波连阳行情，激发了不少基金经理的“信心”，从估值角度看，现在是否是做价值投资的好时机？
黄瑞庆：就现阶段市场机会而言，相对房地产黄金等价格高高在上的其他资产，长时间停留在低位而且规模庞大的优质蓝筹股票投资价值凸显，尤其是市盈率在10倍以下的个股，未来获得长期回报的可能性非常大。
与长期盘旋在市场上空的悲观情绪相比，我们显得更为乐观。原因很简单，情形难以更坏了。首先从资金面来看，四季度资金面较平稳的态势有望得以持续，回购利率波动减小。再从政策面看，在实体经济下滑明显的背景下，政府出台严厉政策来限制市场发展的可能微乎其微。
从市场层面出发，在高峰期的2001年、2002年，A股平均市盈率分别达到61倍、44倍，2007年大牛市中市盈率升至40倍。此后在2008年股市的大幅回落中，市盈率一度降至16.94倍，到2010年为17.41倍。即便如此，也均没有今年14.15倍这么惨淡的估值水平。因此可以说市场估值进入十年底部。
最后从市场特征看，目前股市波动在底部加剧，情形和2008年8、9月份有点相似，股价指数和净资产指数的偏离已有很长一段时间，且偏离幅度也较大，这正是价值投资的好时机。
我们拥有全面的估值体系，通过这个估值体系，会把宏观、行业及公司基本面研究与预测、公司的成长性分析都纳入估值框架中，强调绝对估值；同时以PE、PB等多种相对估值方法，对绝对估值结果进行适度修正。我们相信在低估值的背后隐藏着巨大回报的机会。
李涛：截至三季度末，根据彭博编制的数据显示，上证综指与预期盈利之比为10.9倍，是历来最低水平。投资者对企业未来数月乃至数年的盈利前景看法悲观，可能是中国股市市盈率跌至历史低点的原因之一，但这也从另一侧面反映出，大盘或已处于底部区域。
在历次A股的底部特征中，市盈率、市净率、平均股价、低价股数量等都是判断A股是否见底的重要指标。目前沪深两市平均市盈率已经处在近10年来的相对低位，投资者可重点关注低估值的价值型股票。
货基短债水涨船高
《投资者报》：10月26日，嘉实货币基金7日年化收益率飙升至惊人的9.22%。以货基为代表，包括超短债在内的类固定收益基金，近期似乎在逆市突围？
陈雯雯：近期债市开启长波牛市的预期急剧升温，已成为超短债等固定收益基金攀升的推手。原因很简单，通胀，这个压制债市的最大利空正在趋向缓解。大大缓解了债市压力。从历史经验来看，在通胀见顶回落、经济增速向下超过政府容忍范围的情况下，降息、降低存准率等货币政策可能出现的松动，将推动债券牛市。
韩亚庆：未来一两个季度，货币基金仍有望拥有获得债券票息收益和债券价差收益的双重机会。这主要是基于以下判断：受欧美经济复苏缓慢、中国投资下降影响，中国经济存在较大的下行压力，预计经济增速会继续下滑2到3个季度；通胀未来两月有望明显回落，这将支撑债市环境继续转暖；如果12月或明年一季度下调存准率，对债市的短期刺激也会比较明显。
资金面总体仍紧张
《投资者报》：10月以来，可转债市场一扫前期阴霾，天相转债指数当月创下今年单月最大涨幅，涨幅超5%。其中石化转债一马当先，价格冲破90元大关。这意味着什么？
周鸣：刚刚公布的基金三季报显示，可纳入比较的5只可转债基金三季度“快马加鞭”纷纷提升可转债持有比例，它们三季度持有可转债的比例平均为69%(占比最高的一只比例达到85.01%)，比二季度高出近15个百分点。配置比例大幅提升，从某种程度可说明可转债基金对后市的良好预期。众多可转债基金都纷纷通过加仓，力争布局可转债反弹带来的良好投资机会。
实际上，在我们看来，受前期超调影响，可转债市场的估值优势不言而喻，已经充分彰显“盆地”特性。这也是近期不少基金公司纷纷发行可转债基金的原因所在。
今年以来，在高资金成本和城投债恐慌情绪的左右夹击下，可转债市场经历了深度且持续的调整，绝对价格和相对价格都已逼近历史低位。无论是隐含波动率衡量的绝对估值水平，还是平价溢价率衡量的相对估值指标，都已十分接近历史底部，多数转债估值处于其上市以来的最低水平。
根据Wind统计，截至10月25日，现有的19只转债平均价格为101.84，平均转股溢价率为34.28%。同时，共有17只转债的到期收益率为正，其中唐钢转债到期收益率接近5%。目前可转债基金面临“三低一高”的发展机遇，即可转债市场的低转债价格、低转股溢价率、高到期收益率，以及股票市场的低估值。
进一步讲，转债市场经过前期下跌，系统性风险逐步释放，其纯债价值凸显，这就意味着转债有债底保护，后市继续下跌的空间有限；而转股溢价率下降，则说明股性逐步增强，其弹性也将越来越大。
股市方面，今年以来的持续震荡调整，大部分行业估值已处底部区域，其投资价值正在逐步体现。当前可转债市场适逢2007年以来第三轮调整的底部区域，债底的支撑日益明显，转债的下行风险得到充分释放，未来3至6个月或更长的投资周期中，配置价值可遇而不可求。
《投资者报》记者 邓妍
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可供参考的一个观点是，对于境内投资者来说，人民币是本币，若以美元等外币投资那些同样用美元等同一外币计价和结算的QDII基金一般不会产生汇率风险。这是因为，整个过程中采取的是“外币进、外币出”的运作模式，即用外币募集、外币核算、外币返还，此类产品在其收益核算过程中不会涉及汇率转换的问题。目前，银行外币理财产品属于此类；QDII基金中，华安国际配置采用了这一模式。
本周基金圈的讨论热点，集中在“重塑信心”，这无论从估值进入十年大底，还是货基短债均水涨船高都可见一斑。走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的分别是财通基金投资总监黄瑞庆，建信恒稳价值李涛，南方基金固定收益部副总监、南方现金增利韩亚庆，申万菱信可转债周鸣，嘉实信用债陈雯雯。他们将围绕此展开讨论。
低估值缔造价值投资好时机
《投资者报》：今年以来市场股债双跌，估值至今已处于十年底部，这让10月收官之后沪指迎来一波连阳行情，激发了不少基金经理的“信心”，从估值角度看，现在是否是做价值投资的好时机？
黄瑞庆：就现阶段市场机会而言，相对房地产黄金等价格高高在上的其他资产，长时间停留在低位而且规模庞大的优质蓝筹股票投资价值凸显，尤其是市盈率在10倍以下的个股，未来获得长期回报的可能性非常大。
与长期盘旋在市场上空的悲观情绪相比，我们显得更为乐观。原因很简单，情形难以更坏了。首先从资金面来看，四季度资金面较平稳的态势有望得以持续，回购利率波动减小。再从政策面看，在实体经济下滑明显的背景下，政府出台严厉政策来限制市场发展的可能微乎其微。
从市场层面出发，在高峰期的2001年、2002年，A股平均市盈率分别达到61倍、44倍，2007年大牛市中市盈率升至40倍。此后在2008年股市的大幅回落中，市盈率一度降至16.94倍，到2010年为17.41倍。即便如此，也均没有今年14.15倍这么惨淡的估值水平。因此可以说市场估值进入十年底部。
最后从市场特征看，目前股市波动在底部加剧，情形和2008年8、9月份有点相似，股价指数和净资产指数的偏离已有很长一段时间，且偏离幅度也较大，这正是价值投资的好时机。
我们拥有全面的估值体系，通过这个估值体系，会把宏观、行业及公司基本面研究与预测、公司的成长性分析都纳入估值框架中，强调绝对估值；同时以PE、PB等多种相对估值方法，对绝对估值结果进行适度修正。我们相信在低估值的背后隐藏着巨大回报的机会。
李涛：截至三季度末，根据彭博编制的数据显示，上证综指与预期盈利之比为10.9倍，是历来最低水平。投资者对企业未来数月乃至数年的盈利前景看法悲观，可能是中国股市市盈率跌至历史低点的原因之一，但这也从另一侧面反映出，大盘或已处于底部区域。
在历次A股的底部特征中，市盈率、市净率、平均股价、低价股数量等都是判断A股是否见底的重要指标。目前沪深两市平均市盈率已经处在近10年来的相对低位，投资者可重点关注低估值的价值型股票。
货基短债水涨船高
《投资者报》：10月26日，嘉实货币基金7日年化收益率飙升至惊人的9.22%。以货基为代表，包括超短债在内的类固定收益基金，近期似乎在逆市突围？
陈雯雯：近期债市开启长波牛市的预期急剧升温，已成为超短债等固定收益基金攀升的推手。原因很简单，通胀，这个压制债市的最大利空正在趋向缓解。大大缓解了债市压力。从历史经验来看，在通胀见顶回落、经济增速向下超过政府容忍范围的情况下，降息、降低存准率等货币政策可能出现的松动，将推动债券牛市。
韩亚庆：未来一两个季度，货币基金仍有望拥有获得债券票息收益和债券价差收益的双重机会。这主要是基于以下判断：受欧美经济复苏缓慢、中国投资下降影响，中国经济存在较大的下行压力，预计经济增速会继续下滑2到3个季度；通胀未来两月有望明显回落，这将支撑债市环境继续转暖；如果12月或明年一季度下调存准率，对债市的短期刺激也会比较明显。
资金面总体仍紧张
《投资者报》：10月以来，可转债市场一扫前期阴霾，天相转债指数当月创下今年单月最大涨幅，涨幅超5%。其中石化转债一马当先，价格冲破90元大关。这意味着什么？
周鸣：刚刚公布的基金三季报显示，可纳入比较的5只可转债基金三季度“快马加鞭”纷纷提升可转债持有比例，它们三季度持有可转债的比例平均为69%(占比最高的一只比例达到85.01%)，比二季度高出近15个百分点。配置比例大幅提升，从某种程度可说明可转债基金对后市的良好预期。众多可转债基金都纷纷通过加仓，力争布局可转债反弹带来的良好投资机会。
实际上，在我们看来，受前期超调影响，可转债市场的估值优势不言而喻，已经充分彰显“盆地”特性。这也是近期不少基金公司纷纷发行可转债基金的原因所在。
今年以来，在高资金成本和城投债恐慌情绪的左右夹击下，可转债市场经历了深度且持续的调整，绝对价格和相对价格都已逼近历史低位。无论是隐含波动率衡量的绝对估值水平，还是平价溢价率衡量的相对估值指标，都已十分接近历史底部，多数转债估值处于其上市以来的最低水平。
根据Wind统计，截至10月25日，现有的19只转债平均价格为101.84，平均转股溢价率为34.28%。同时，共有17只转债的到期收益率为正，其中唐钢转债到期收益率接近5%。目前可转债基金面临“三低一高”的发展机遇，即可转债市场的低转债价格、低转股溢价率、高到期收益率，以及股票市场的低估值。
进一步讲，转债市场经过前期下跌，系统性风险逐步释放，其纯债价值凸显，这就意味着转债有债底保护，后市继续下跌的空间有限；而转股溢价率下降，则说明股性逐步增强，其弹性也将越来越大。
股市方面，今年以来的持续震荡调整，大部分行业估值已处底部区域，其投资价值正在逐步体现。当前可转债市场适逢2007年以来第三轮调整的底部区域，债底的支撑日益明显，转债的下行风险得到充分释放，未来3至6个月或更长的投资周期中，配置价值可遇而不可求。
《投资者报》记者 邓妍
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