土豆私募得与失
- 来源:经理人
- 关键字:王微,土豆,融资,优酷
- 发布时间:2011-12-28 14:08
王微与前妻杨蕾之间的一场婚姻财产诉讼，险些将自己一手创立的土豆网的IPO葬送了。它不仅使土豆网的上市进程延后了超过半年时间，而且导致了土豆与行业第一优酷的差距进一步拉大。
随之而来，风险投资界便开始流传“土豆条款”（即，VC所投公司的CEO结婚或者离婚须经董事会，尤其是优先股股东的同意后方可）的戏称，以防止创始人婚变对所投项目造成的冲击。
从创业开始直至上市前夕，王微为土豆网先后引进了6轮融资（包含可转债及认股权证），金额高达1.6亿美元，先后有十家风投机构成为土豆网的股东。这些风险投资机构谁会是最大的赢家？作为创始人的王微又付出了多少代价？
首家视频网站的上线
2005年1月，从贝塔斯曼辞职的王微以100万的启动资金在上海租了一套三居室民房，四五个人在这里开始了创业，王微形容自己是在“播种土豆”。几个人捣鼓的是当时中国还未有过的视频网站，即使日后极富盛名的YouTube在美国也才刚刚诞生2个月，没有任何知名度可言。王微想把网站做成视频分享网站，苦于找不到借鉴对象，那时只能学习美国图片共享网站Flickr。
经过三个月内测，土豆网在当年4月正式上线。土豆网创立早期，有两件事对其知名度的打开带来莫大帮助。
其一是，在当时Web2.0概念刚刚兴起的背景之下，土豆网的上线立刻引来了在国内极具影响力的互联网评论社区DoNews总编辑洪波的关注，使土豆网在业界的知名度初步打开。
那时候，王微还不知道洪波是谁、DoNews是啥，只知道拉着几个兄弟闷声不响地做着土豆，闷声不响地写着自己的Blog。
王微回忆道：“那天，大概是土豆推出来后的第三还是第四天，晚上，我坐在美罗城地下一层的大食代，拿了啤酒，等着最后一份的铁板烧，手机响了。是正做着Chinabbs的邓薇。刚一接，就听着她说，你快去看看，你写的那个blog被行里头最有名的洪波转了！我哦了一声，一头雾水。我写的blog？我好像已经很久没写blog了吧。给转了？洪波又是谁？哪个行里头？然后手机就断了。”之后，王微与洪波成为好友。
其二是，土豆网上线半年后的10月21日，纽约时报专栏作家、《世界是平的》一书作者托马斯·弗里德曼（Thomas Friedman）到访土豆办公室，他正是要与王微探讨Web2.0概念。
王微这样形容当时的心情：“Thomas Friedman，3次普利策奖的得主，中东问题最有影响力的非政府人士，纽约时报著名的外交事务专栏的作家，他的1989年的《从耶路撒冷到贝鲁特》，就得了非虚构类作品的最高奖National Book Award（美国国家图书奖）。更不用说，我已经跟读了他的专栏整整10年。可以这么说，我是他的粉丝。”
弗里德曼与王微的对话持续了两个半小时，且访谈内容第二天就以《中国人找到自己的声音》为题登上了纽约时报专栏。在离别之前，弗里德曼以玩笑般的口吻对王微说：“你要做好准备，我经常一写谁，那个网站就要被挤瘫痪了。”
昂贵的首轮融资
2005年12月，当时小有名气的土豆网拿到了来自IDG的首轮融资，不过金额只有50万美元。
关于王微获得IDG的投资，一个流传的很广的段子是：王微去见IDG合伙人章苏阳，后者见他第一面就拍板答应投资。章苏阳的理由是，王微当时打扮非常随意，甚至脚上穿的还是拖鞋；这符合章苏阳心目中做Web2.0视频网站的形象，不循规蹈矩、有创造性、有活力，如果王微是西装革履面见章苏阳，他还未必会投。
其实，这仅仅是章苏阳避重就轻对外讲的“故事”而已，他知道怎么讲“投资故事”有利于吸引传媒的眼球促进传播。实际情况是，2005年夏，IDG投资经理高翔就已经与王微开始联系，他们约在上海一间酒吧见面，从下午一点聊到凌晨十二点，从个人经历聊到web2.0、互联网行业的未来。“当时美国的互联网视频也还没有起来，还没人听说Youtube，那时大家都用Flickr来做比喻。”高翔说道。
双方经过了前后半年时间的接洽，而且王微为了拿到50万美元的投资，居然同意出让高达1/3的股权（如图1）。之后高翔带着王微去见合伙人章苏阳。面对如此优惠的条件，章苏阳没有理由拒绝，况且50万美元对于IDG来说简直九牛一毛，即使投资失败也不影响整个基金，所以跟王微面谈只是一个走过场的过程而已。
DoNews总编辑洪波知道王微首轮融资即出让了超过30%股权时，惊讶地问他：“你不怕失去对这家公司的控制权吗？”王微回答：“把自己做的事情做成比任何事都重要。”似乎他对企业的控制权不是那么在意，或许他那时压根就不觉得自己真能把企业做成。
后续融资波澜不惊
随着YouTube的声名鹊起，整个视频分享网站行业被带动起来，特别是2006年11月，Google公司以16.5亿美元收购了当时还尚未盈利的YouTube，业界开始意识到视频分享网站的价值。并且，由于YouTube的崛起，视频分享网站的估值也开始有了参照，这无疑也使土豆网的后续融资更加顺利。
2006年5月，土豆网获得了来自IDG、纪源资本（GGV)、集富亚洲(JAFCO)的850万美元第二轮融资，其中IDG投入150万美元，纪源资本与集富亚洲各投350万美元。此时，土豆网团队也从当初的四五个人扩充到了20人。
就在土豆网完成第二轮融资之后一个月，古永锵所创立的视频分享网站优酷也正式上线了。虽然优酷上线比土豆晚了足足一年，但是古永锵的起点平台可谓全面优越于王微。王微创业之前的互联网经验非常有限，而古永锵创业前的身份则是大名鼎鼎的搜狐COO；王微创业伊始只能靠自己的100万人民币自有资金，而古永锵创业之前就已经获得300万美元的风投支持；论及人脉关系，跟古永锵横跨互联网与华尔街（他加入搜狐之前曾在华尔街长期任职）相比，王微的创业人脉资源就更加逊色了。
优酷加入战局，可谓激活了一江春水，土豆网的融资估值也跟着水涨船高。2007年4月，土豆网获得第三轮1900万美元融资，此轮融资由今日资本（Capital Today）及General Catalyst领投，两家各投600万美元，其余5家VC合计投入700万美元，前两轮的投资者IDG、纪源资本、集富亚洲也继续跟投。
在顺利完成第三轮融资后，酷爱旅行的王微和众驴友们踏上了骑行西藏的路途。随后，王微将整个西藏的骑行过程用DV拍摄下来，并制作成一部完整的视频上传到土豆网。这部由土豆网当家人自制的原创短片，给网站带来不少好评，这也使得王微更加强调土豆网的UGC（用户原创内容）特征，正如王微给土豆网概括的那句知名广告语“每个人都是生活的导演”。
2008年4月，土豆网获得第四轮5680万美元融资，由新加坡的凯欣亚洲（Crescent）领投3000万美元，美国洛克菲勒家族旗下风险投资公司Venrock及其他5家VC共同投资2680美元，此前的IDG、纪源资本等也继续跟投。
虽然有第四轮的巨额融资支持，但是土豆网却在2008年将行业头把交椅给丢了。据中国互联网信息中心发布的《2007中国互联网调查报告》，土豆网以9.86%的市场占有率位居播客及视频分享领域第一位，优酷网以8.91%位居第二。但在2008年，在当时金融危机广告营收受阻的背景下，土豆放缓了网络带宽投入，而优酷则选择了趁势扩张。双方市场策略的迥异，带来的结果是优酷在2008年超越土豆，并且优势逐渐拉大。
2010年7月，土豆网完成第五轮5000万美元融资，由新加坡淡马锡（子公司Sennett Investments）领投3500万美元，凯欣亚洲、IDG、纪源资本等5家合计追投1500万美元。
外界一直认为土豆网在上市前一共获得五轮融资，融资额合计为1.35亿美元。其实土豆网上市前的合计融资额并非这个数额，而是1.6亿美元，除了前述5轮融资之外，2010年3月，土豆网还发行了部分可转债及认股权证合计2500万美元，比如淡马锡拿到的认股权证为1750万美元，凯欣亚洲及纪源资本认购了250万美元的可转债。在土豆网上市前夕，可转债持有者及权证持有者都进行了转股及行权。
土豆融资的资本账
表面看，土豆在成长过程中始终得到了风险投资的支持，而且巨大的融资额也甚是羡煞人，但如果细算一下土豆融资的资本账的话，或许就不是表面看上去那么光鲜了。
土豆网六轮融资中，先后有十家投资机构向土豆网投资入股，表1列出了这些投资机构各自的投资额，以及按IPO价格计算的投资回报。从表中可知，十家投资人合计向土豆网投入了近1.6亿美元，到土豆网IPO之时，所有投资人的平均持股成本为2.02美元/股，按IPO价格计算，所有投资人的总投资回报为3.59倍；十家投资人中IDG是唯一一家全程参与投资的机构，其总投额不算高，仅850万美元，平均持股成本仅0.82美元/股，因而是投资回报最高的一家，达到8.85倍；最后两轮才参与投资的淡马锡是总投资额最高的一家，其先后投入5250万美元，平均持股成本达到2.71美元/股，因而投资回报是最低的，仅有2.68倍。
在同一个项目中，为什么不同的投资人会形成这种投资回报上的差异？所谓风险投资，其投资回报总是与其承担的风险呈现对应关系，对一家创业型企业而言，投资越早所需承担的风险就越大，入股的价格就越低，而越往后入股的价格也随之水涨船高。
图2中列出了土豆网前五轮私募融资的每股价格走势。从2005年12月的第一次融资的每股8美分一路上涨到了2010年7月的每股2.71美元。也就是说，付出同等的资金，在2005年时入股要比2010年入股拿到多得多的股票。所以，IDG入股早回报高，淡马锡入股晚回报低。
另一个有意思的对比是：土豆网从创业伊始经过6轮融资，合计获得近1.6亿美元（包括2010年3月的可转债及认股权证发行），王微的持股比例也最终被稀释得仅剩12.7%（如图3）；而优酷网上市前同样获得6轮融资，所得金额同样是1.6亿美元，但其创始人古永锵依然手握优酷41.5%的股权，大大高于王微。
王微的股权之所以被如此稀释，与土豆网在第一轮融资时以50万美元出让33%股权给IDG有着莫大关系。当时，IDG按照0.083美元/股的价格入股土豆网，因而仅仅花49.8万美元即拿到了土豆网高达600万股的股票，这在很大程度上导致了王微在土豆网的持股比例最终被巨幅稀释。到上市前夕，王微仅仅是土豆网的第三大股东。
相对于古永锵而言，在融资额同等的情况下，王微可谓向投资人出让了过多的股权。纵然业界公认优酷的估值会高于土豆，但是二者估值差异远远超过了二者的市场地位差异，明显不合理。
总而言之，IDG第一轮向土豆网投资时，对其估值过分低了，这直接导致王微的持股比例最终被巨幅稀释。在早期视频分享行业没有估值参照体系的情况下，王微只能向强势的资本做出让步，这就是王微作为视频分享行业先行者所付出的代价。
文/苏龙飞
……
随之而来，风险投资界便开始流传“土豆条款”（即，VC所投公司的CEO结婚或者离婚须经董事会，尤其是优先股股东的同意后方可）的戏称，以防止创始人婚变对所投项目造成的冲击。
从创业开始直至上市前夕，王微为土豆网先后引进了6轮融资（包含可转债及认股权证），金额高达1.6亿美元，先后有十家风投机构成为土豆网的股东。这些风险投资机构谁会是最大的赢家？作为创始人的王微又付出了多少代价？
首家视频网站的上线
2005年1月，从贝塔斯曼辞职的王微以100万的启动资金在上海租了一套三居室民房，四五个人在这里开始了创业，王微形容自己是在“播种土豆”。几个人捣鼓的是当时中国还未有过的视频网站，即使日后极富盛名的YouTube在美国也才刚刚诞生2个月，没有任何知名度可言。王微想把网站做成视频分享网站，苦于找不到借鉴对象，那时只能学习美国图片共享网站Flickr。
经过三个月内测，土豆网在当年4月正式上线。土豆网创立早期，有两件事对其知名度的打开带来莫大帮助。
其一是，在当时Web2.0概念刚刚兴起的背景之下，土豆网的上线立刻引来了在国内极具影响力的互联网评论社区DoNews总编辑洪波的关注，使土豆网在业界的知名度初步打开。
那时候，王微还不知道洪波是谁、DoNews是啥，只知道拉着几个兄弟闷声不响地做着土豆，闷声不响地写着自己的Blog。
王微回忆道：“那天，大概是土豆推出来后的第三还是第四天，晚上，我坐在美罗城地下一层的大食代，拿了啤酒，等着最后一份的铁板烧，手机响了。是正做着Chinabbs的邓薇。刚一接，就听着她说，你快去看看，你写的那个blog被行里头最有名的洪波转了！我哦了一声，一头雾水。我写的blog？我好像已经很久没写blog了吧。给转了？洪波又是谁？哪个行里头？然后手机就断了。”之后，王微与洪波成为好友。
其二是，土豆网上线半年后的10月21日，纽约时报专栏作家、《世界是平的》一书作者托马斯·弗里德曼（Thomas Friedman）到访土豆办公室，他正是要与王微探讨Web2.0概念。
王微这样形容当时的心情：“Thomas Friedman，3次普利策奖的得主，中东问题最有影响力的非政府人士，纽约时报著名的外交事务专栏的作家，他的1989年的《从耶路撒冷到贝鲁特》，就得了非虚构类作品的最高奖National Book Award（美国国家图书奖）。更不用说，我已经跟读了他的专栏整整10年。可以这么说，我是他的粉丝。”
弗里德曼与王微的对话持续了两个半小时，且访谈内容第二天就以《中国人找到自己的声音》为题登上了纽约时报专栏。在离别之前，弗里德曼以玩笑般的口吻对王微说：“你要做好准备，我经常一写谁，那个网站就要被挤瘫痪了。”
昂贵的首轮融资
2005年12月，当时小有名气的土豆网拿到了来自IDG的首轮融资，不过金额只有50万美元。
关于王微获得IDG的投资，一个流传的很广的段子是：王微去见IDG合伙人章苏阳，后者见他第一面就拍板答应投资。章苏阳的理由是，王微当时打扮非常随意，甚至脚上穿的还是拖鞋；这符合章苏阳心目中做Web2.0视频网站的形象，不循规蹈矩、有创造性、有活力，如果王微是西装革履面见章苏阳，他还未必会投。
其实，这仅仅是章苏阳避重就轻对外讲的“故事”而已，他知道怎么讲“投资故事”有利于吸引传媒的眼球促进传播。实际情况是，2005年夏，IDG投资经理高翔就已经与王微开始联系，他们约在上海一间酒吧见面，从下午一点聊到凌晨十二点，从个人经历聊到web2.0、互联网行业的未来。“当时美国的互联网视频也还没有起来，还没人听说Youtube，那时大家都用Flickr来做比喻。”高翔说道。
双方经过了前后半年时间的接洽，而且王微为了拿到50万美元的投资，居然同意出让高达1/3的股权（如图1）。之后高翔带着王微去见合伙人章苏阳。面对如此优惠的条件，章苏阳没有理由拒绝，况且50万美元对于IDG来说简直九牛一毛，即使投资失败也不影响整个基金，所以跟王微面谈只是一个走过场的过程而已。
DoNews总编辑洪波知道王微首轮融资即出让了超过30%股权时，惊讶地问他：“你不怕失去对这家公司的控制权吗？”王微回答：“把自己做的事情做成比任何事都重要。”似乎他对企业的控制权不是那么在意，或许他那时压根就不觉得自己真能把企业做成。
后续融资波澜不惊
随着YouTube的声名鹊起，整个视频分享网站行业被带动起来，特别是2006年11月，Google公司以16.5亿美元收购了当时还尚未盈利的YouTube，业界开始意识到视频分享网站的价值。并且，由于YouTube的崛起，视频分享网站的估值也开始有了参照，这无疑也使土豆网的后续融资更加顺利。
2006年5月，土豆网获得了来自IDG、纪源资本（GGV)、集富亚洲(JAFCO)的850万美元第二轮融资，其中IDG投入150万美元，纪源资本与集富亚洲各投350万美元。此时，土豆网团队也从当初的四五个人扩充到了20人。
就在土豆网完成第二轮融资之后一个月，古永锵所创立的视频分享网站优酷也正式上线了。虽然优酷上线比土豆晚了足足一年，但是古永锵的起点平台可谓全面优越于王微。王微创业之前的互联网经验非常有限，而古永锵创业前的身份则是大名鼎鼎的搜狐COO；王微创业伊始只能靠自己的100万人民币自有资金，而古永锵创业之前就已经获得300万美元的风投支持；论及人脉关系，跟古永锵横跨互联网与华尔街（他加入搜狐之前曾在华尔街长期任职）相比，王微的创业人脉资源就更加逊色了。
优酷加入战局，可谓激活了一江春水，土豆网的融资估值也跟着水涨船高。2007年4月，土豆网获得第三轮1900万美元融资，此轮融资由今日资本（Capital Today）及General Catalyst领投，两家各投600万美元，其余5家VC合计投入700万美元，前两轮的投资者IDG、纪源资本、集富亚洲也继续跟投。
在顺利完成第三轮融资后，酷爱旅行的王微和众驴友们踏上了骑行西藏的路途。随后，王微将整个西藏的骑行过程用DV拍摄下来，并制作成一部完整的视频上传到土豆网。这部由土豆网当家人自制的原创短片，给网站带来不少好评，这也使得王微更加强调土豆网的UGC（用户原创内容）特征，正如王微给土豆网概括的那句知名广告语“每个人都是生活的导演”。
2008年4月，土豆网获得第四轮5680万美元融资，由新加坡的凯欣亚洲（Crescent）领投3000万美元，美国洛克菲勒家族旗下风险投资公司Venrock及其他5家VC共同投资2680美元，此前的IDG、纪源资本等也继续跟投。
虽然有第四轮的巨额融资支持，但是土豆网却在2008年将行业头把交椅给丢了。据中国互联网信息中心发布的《2007中国互联网调查报告》，土豆网以9.86%的市场占有率位居播客及视频分享领域第一位，优酷网以8.91%位居第二。但在2008年，在当时金融危机广告营收受阻的背景下，土豆放缓了网络带宽投入，而优酷则选择了趁势扩张。双方市场策略的迥异，带来的结果是优酷在2008年超越土豆，并且优势逐渐拉大。
2010年7月，土豆网完成第五轮5000万美元融资，由新加坡淡马锡（子公司Sennett Investments）领投3500万美元，凯欣亚洲、IDG、纪源资本等5家合计追投1500万美元。
外界一直认为土豆网在上市前一共获得五轮融资，融资额合计为1.35亿美元。其实土豆网上市前的合计融资额并非这个数额，而是1.6亿美元，除了前述5轮融资之外，2010年3月，土豆网还发行了部分可转债及认股权证合计2500万美元，比如淡马锡拿到的认股权证为1750万美元，凯欣亚洲及纪源资本认购了250万美元的可转债。在土豆网上市前夕，可转债持有者及权证持有者都进行了转股及行权。
土豆融资的资本账
表面看，土豆在成长过程中始终得到了风险投资的支持，而且巨大的融资额也甚是羡煞人，但如果细算一下土豆融资的资本账的话，或许就不是表面看上去那么光鲜了。
土豆网六轮融资中，先后有十家投资机构向土豆网投资入股，表1列出了这些投资机构各自的投资额，以及按IPO价格计算的投资回报。从表中可知，十家投资人合计向土豆网投入了近1.6亿美元，到土豆网IPO之时，所有投资人的平均持股成本为2.02美元/股，按IPO价格计算，所有投资人的总投资回报为3.59倍；十家投资人中IDG是唯一一家全程参与投资的机构，其总投额不算高，仅850万美元，平均持股成本仅0.82美元/股，因而是投资回报最高的一家，达到8.85倍；最后两轮才参与投资的淡马锡是总投资额最高的一家，其先后投入5250万美元，平均持股成本达到2.71美元/股，因而投资回报是最低的，仅有2.68倍。
在同一个项目中，为什么不同的投资人会形成这种投资回报上的差异？所谓风险投资，其投资回报总是与其承担的风险呈现对应关系，对一家创业型企业而言，投资越早所需承担的风险就越大，入股的价格就越低，而越往后入股的价格也随之水涨船高。
图2中列出了土豆网前五轮私募融资的每股价格走势。从2005年12月的第一次融资的每股8美分一路上涨到了2010年7月的每股2.71美元。也就是说，付出同等的资金，在2005年时入股要比2010年入股拿到多得多的股票。所以，IDG入股早回报高，淡马锡入股晚回报低。
另一个有意思的对比是：土豆网从创业伊始经过6轮融资，合计获得近1.6亿美元（包括2010年3月的可转债及认股权证发行），王微的持股比例也最终被稀释得仅剩12.7%（如图3）；而优酷网上市前同样获得6轮融资，所得金额同样是1.6亿美元，但其创始人古永锵依然手握优酷41.5%的股权，大大高于王微。
王微的股权之所以被如此稀释，与土豆网在第一轮融资时以50万美元出让33%股权给IDG有着莫大关系。当时，IDG按照0.083美元/股的价格入股土豆网，因而仅仅花49.8万美元即拿到了土豆网高达600万股的股票，这在很大程度上导致了王微在土豆网的持股比例最终被巨幅稀释。到上市前夕，王微仅仅是土豆网的第三大股东。
相对于古永锵而言，在融资额同等的情况下，王微可谓向投资人出让了过多的股权。纵然业界公认优酷的估值会高于土豆，但是二者估值差异远远超过了二者的市场地位差异，明显不合理。
总而言之，IDG第一轮向土豆网投资时，对其估值过分低了，这直接导致王微的持股比例最终被巨幅稀释。在早期视频分享行业没有估值参照体系的情况下，王微只能向强势的资本做出让步，这就是王微作为视频分享行业先行者所付出的代价。
文/苏龙飞
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