PE做“天使”

　　◆二级市场的下滑，已经倒逼到了一级市场的投资。不少PE项目眼下正处于盈亏的平衡点。

　　◆相比于PE市场的交易清淡，大多数投资人却对早期投资表示乐观。

　　二级市场的不断下滑，已经倒逼到了一级市场的投资。如今，不少过去专注于后期成熟项目的PE投资人，悄悄转身做起了初创企业的“天使”。

　　个中的缘由其实不难理解。资本市场的不景气导致IPO的回报率越来越低，许多介入价格相对较高的PE项目已经到了盈亏的平衡点。投资人们逐渐发现，如今的“快钱”并不好赚。

　　“去年整个PE行业投资了2000家企业，核算一下行业的成功率，只有20％。整个行业的回报率已经低于5倍。”在不久前举行的“2012China Venture中国投资年会”上，同伟创业合伙人丁宝玉如此表示。在他的估计中，今年国内市场的IPO数量相比去年还要下降30％。而在2010年，国内IPO的数量达到334家，2011年为281家，降幅已达20％。

　　让投资人们颇感无奈的是，即便IPO变得困难，上市目前仍是PE在中国的主要退出途径。根据贝恩咨询公司的统计，IPO占2011年退出交易数量的66％。由于股市震荡，不仅2011年的退出交易总体减少了20％，大多数公司上市后的股价表现也令人失望。

　　在市场的倒逼之下，PE们自然不会坐以待毙。从圈内大佬的只言片语中，不难窥见其投资思路的转变。据深创投总裁李万寿称，资本市场对上市公司估值的下降对PE界的冲击非常大，这导致深创投不得不调整其投资策略——比如，公司不再考虑投资市盈率超过12倍的项目。另一边，中国经济的结构调整对PE形成了另一重冲击，高企的通胀率也迫使投资人调整既有的投资思路和理念。一个明显例子是，当一个行业在名义上有15％的增长，但其中12％被通胀抵消了，那么行业的实际增长不过3％。对这类成熟项目，PE该如何界定其价值及未来成长的潜能？

　　在这些因素的作用下，PE投资陷入前所未有的两难境地。China Venture的数据显示，今年第一季度披露PE投资案例有43起，投资规模38.95亿美元，环比下降了44.2％和25.5％，相比2011年同期则分别下降了50.6％和27.2％。相比于PE市场的交易清淡，大多数投资人却对VC投资的未来表示乐观。

　　在丁宝玉看来，VC们的生存环境变化不大，因为创投主要赚两部分的钱，“一是企业未来成长的效益，二是一二级市场的差价”。对VC而言，他们的生存逻辑主要聚焦在企业成长的层面，二级市场的好坏对其并无太大的影响。这使得“往前走”的讨论近期在PE圈内颇为流行。

　　用中科创金融控股有限公司总裁常虹的话说，前两年的情况是大家一拥而上，导致下游的项目相当难找。“由于大家把所有的精力都放在后期项目，千军万马都奔IPO这一条路，结果造成整个PE的投资成本居高不下，后期项目的风险急剧加大。”

　　这种无序的争抢行为背后，是愈演愈烈的行业竞争。贝恩公司发布的《2012年中国私募股权市场报告》显示，以中国为投资重心的PE基金的募资额持续增长，2011年共筹得320亿美元，较2010年的230亿美元大幅增长了39％。此外，各类私募股权基金已部分完成和正在募集的筹款金额总计高达820亿美元。这直接导致PE市场“僧多粥少”的局面。

　　相比之下，早期的天使投资领域却并未出现大量资本涌入，“VC和天使投资依旧是个边缘区域”，一位天使投资人如此表示。

　　一边是国内高涨的创业热情，大量优秀的种子期项目苦苦寻找“伯乐”，另一边则是市场上寥寥无几的关注早期项目的投资人，这种供需的失衡恰恰为PE投资人提供了“避险”的机会。但值得一提的是，早期项目需要投资人付出更多的耐心，他们往往需要花费三到五年的时间等待公司成长。但好处也显而易见：由于种子期项目的投融双方供需失衡，企业的估值便宜，PE也更可能投出高回报率的项目。典型的情况是，PE机构投10万美元、100万人民币就能获得企业10％至20％的股权。

　　于是，一些嗅觉灵敏的投资机构已纷纷摩拳擦掌，进行早期投资的布局。红杉资本便是这个领域的先行者。去年底，红杉与徐小平创立的真格基金共同宣布，双方将合资成立新的真格基金。据悉，新真格基金的总规模为3000万美元，专注于种子期项目，单笔投资额在10万美元至50万美元之间。

　　红杉的身后也不乏跟风者。今年3月，同创伟业创业投资有限公司(以下简称“同创伟业”)在北京宣布“同创伟业1号”基金正式成立，并开始投资。这是该公司旗下第一只中早期创业投资基金，为配合这只基金的投资，同创伟业还成立了针对创业者的“梦工厂”。

　　目前，“梦工厂”已经募集完毕，资金总额接近3亿元，中关村和科技部都是其主要的出资人。不难发现，同创伟业过去以成长期项目为主的基金的年限多为5+2，而“梦工厂”的投资年限专门调整为7+2。除了红杉和同创伟业，达晨创投今年也募集了第一支早期基金；深创投与深圳市政府正计划合作推出早期基金，预计年内成行。

　　对PE机构来说，它们试图在投资速度与投资回报之间寻找最佳的平衡。用一位投资人的话说：“过去是大家在园子里摘取果实，直接分享企业成果，但现在这个模式行不通了。未来，PE要开疆拓土，和企业一块创业，不能再等着摘果子，而要开始自己种树。”

　　不过，当越来越多的大牌PE做起“天使”，又一层疑虑渐渐蔓延开来：大家一拥而进，早期投资会不会出现盲目的趋势？“单笔投资金额小但总体投资数量多”带来的高昂管理成本，PE们又如何消化？这些尚未解决的问题，不妨留着拭目以待。