攀爬中的债市

　　将资本日历调拨到今年一季度末，中国人民银行在3月21日表示，“十二五”期间将致力于促进债券市场整体协调可持续发展。

　　同时，央行金融市场司司长谢多也重点提到了债券市场体系的建设问题，“场外债券市场的发展，风险分担机制、信用评级体系、信息披露制度的完善，这一切都是为了债券市场发展营造良好的制度环境”。

　　近期，决策层也多次启用刺激政策，大量流动性被释放到资本市场，债市持续升温。在股市前途未卜的背景下，债市的牛途是否已经开启？

　　债市迅速扩容

　　近期国内债市的发展，可谓是“雷声大，雨点也不小”。从境外人民币债券的发行，到国债期货仿真交易平台的建立，再到中小企业私募债的初啼，明星品种纷纷拨开神秘面纱，国内债市开启扩容模式，品种、数量、指标纷纷增长。

　　根据和讯债券频道发布的数据显示，除央票发行数据外，今年上半年我国债券总发行额为36193.57亿元，较去年同期增加了3380.03亿元。而据中航信托估算，今年下半年我国发债规模仍在36000亿元以上。考虑到下半年债券到期规模仅有20000亿元左右，债券净发行规模将在16000亿元左右。

　　另外，国债指数和企债指数也双线飘红，一路上扬。尤其是企债指数，一扫去年同期的阴霾。

　　其中尤为引人关注的是中小企业私募债的开闸。多数业内人士均表示，中小企业私募债的推出，对于债市的发展有着里程碑的意义。高收益品种的出现，促使银行间债券市场和交易所债券市场在短期内出现竞争格局。同时，中小企业私募债的出现可能会使真正的违约浮出水面，这有利于倒逼相关体系的建立完善，也可以促进债市规则的自我完善。

　　招商银行金融市场部高级债券分析师刘俊郁在接受《英才》记者采访时表示，当前所谓的债市扩容，主要就是针对交易所债市而言的。面向中小企业的债券品种，将是今后发展的重点。

　　“总的来说，新品种的不断出现有利于债券市场走向成熟。”民生银行一位债券策略分析师对《英才》记者说，这一波债券市场的牛市，从逻辑上分析，主要是宏观基本面的背景存在较明显的下行空间。从去年第四季度开始，对于经济的悲观预期就已经给债市打上了牛市的标签。尽管其中出现过几次盘整阶段，但不断释放的流动性还是使债券在今年有着良好的发展。

　　刘俊郁也表示，债市之所以有着比较不错的行情，与经济刺激政策的频繁出台有着直接的关联。“债市与经济形势存在着反向的关系，当经济下行期来临的时候，债市将会‘如沐春风’。”

　　债市今年的不断扩容，使市场对其有着良好的预期，甚至有声音表示债市将进入“黄金期”。

　　对此，刘俊郁表示，虽然债市今年的表现不错，但是所谓的“黄金期”并不存在。债券更大程度上是用于机构的资金配置，债券不可能像股市一样有着大起大落的表现。

　　虽然并不认同有所谓的“黄金期”，但刘俊郁也表示，银行的理财产品发展比较好，催生投资者对债市投入了比以往更多的关注。这是一件好事。

　　机制仍需完善

　　尽管债券从去年9月开始了一轮“慢牛”的上升期，但分析人士也指出，每一轮债市盘整期过后的增长，都与宏观政策的变动息息相关。那么，这是否意味着，债市的繁荣只是在透支政策的利好？

　　对此，前述民生银行分析师指出，确实可能存在这一情况。比如今年初GDP和PMI的数据出炉后，此前关于经济偏下行的预期就得到了修正。也正因为如此，在那个时点，避险类的品种如享受国家信用的利率债就停滞不前了。

　　“因此，在降息这样影响巨大的刺激政策面前，市场操作情绪开始显得踟躇不前。6月8日央行降息目的是为了刺激经济，这导致市场对经济的担忧情绪加重。从宏观层面来说，这对债市也是打压，大家不敢做多，比较谨慎。而7月初的又一波非对称降息带来的谨慎情绪，则较前者更是有过之而无不及。”这位分析师表示，“如果刺激政策的频繁出台催生出经济的底部显现，那么债券市场也就难言利好了。”

　　与媒体所营造出来的“繁荣”不同，债券市场在各大券商和基金公司眼中的“含金量”似乎并没有那么高。不少银行的债券交易员们更是感觉到“债券远不如去年好做了”。

　　“对于券商和基金来说，他们不同于银行将债券当作配置型收益。因此，他们对债券市场持有更加谨慎的态度，操作上的难度可能是债市发展的掣肘。”这位民生银行分析师说。

　　除了由难以把握的宏观经济走势带来的操作困局之外，债券市场自身的问题也仍然突出。债券市场的构成比例不平均，以及自身制度的不完善问题，为不少人所诟病。

　　银河期货高级宏观分析师柳瑾指出，目前的债券市场主要集中在银行间市场，规模巨大，主要参与者为以银行为主的机构。而普通投资者可以参与的二级市场，交易所债券市场规模远远小于银行间市场。

　　“两者之间并不互联互通，不但参与者完全不同，而且交易结算的机构不同，银行间市场由中国债券登记结算公司结算，交易所债券市场由中国证券登记结算公司结算，两者之间也无法互联。”柳瑾说。

　　刘俊郁对此观点也有着相同的看法。他表示，目前债市发展的瓶颈之一就是银行间债市和交易所债市没有实现互通，因此近期的一则“银行间私募债发行拟向中小企业全面放开”的消息，更使其和交易所中小企业私募债站上了“同台打擂”的竞争赛场上。

　　“解决这一隔阂，应该是当前债券市场发展的一大趋势。”刘俊郁表示，虽然短期内难以实现，但是长期来看，债市应该会实现资金、交易品种互相连通。

　　除这些问题之外，当前债市机制的不完善，仍然是一大制约因素。尤其是信用债方面，信用评级机制和信息披露机制的不完善问题显得尤为突出。

　　上述民生银行分析师透露，由于去年以来信用债方面的信用事件比较多，大家开始更多的注重违约风险。目前的信用评级机制分为内外部两部分，如果过分依赖外部评级，可能会存在潜在的道德风险，毕竟评级机构的收入是发债企业给予的。

　　针对此问题，该民生银行分析师也提出了解决的建议：今后应该由发债企业和投资者共同承担评级费用，一方面减少企业的发债成本，另外一方面也可以使评级风险得以下降。

　　柳瑾表示，相关部门应当规定披露的内容、质量、频率。而类似于大公国际这样的机构，则需要负责基于此信息进行相关分析。同时，媒体也需要发挥监督职能。

　　文|本刊记者 张延陶