“宏观稳、微观弱”的格局可能进一步分化

　　今年以来，中国经济呈现明显的“宏观稳、微观弱”的格局。尽管GDP增速降至8%以下，但放眼全球，无论从历史还是现实来看，7-8%的实际增速水平并不低。但在微观层面，企业受到成本上升和需求下降的影响，利润大幅下降。国家统计局数据显示，上半年规模以上工业企业利润总额同比下降2.2%。而根据市场卖方机构预测，非金融类A股上市公司半年报净利润将同比下滑15-20%。

　　反之，尽管美国上半年GDP增速不足2.5%，但标普500指数非金融类上市公司一季度净利润同比增长4.3%，截止8月7日，已公布二季度业绩的346家公司（标普500指数非金融类上市公司共有419家）净利润同比增长-1.5%。尽管宏观经济增速大幅低于中国，美国上市公司的微观表现却远好于中国。

　　事实上，“宏观稳、微观弱”是中国经济粗放型发展方式的集中体现。在以GDP为导向的政绩考核体系下，更高的规模增长可以意味着更快的GDP增速。同时，在以间接税为主导的税收体系下，更快的规模增长也意味着更高的增值税增长。这都使得在国民经济中占主导地位的国有企业和地方政府更加注重做大规模，而忽视企业的经济效益，其结果是产能和基础设施的超前扩张。而产能的超前扩张需要更快的需求增长才能实现利润的增长。2001年以来，外需快速增长，房地产和基建投资也极大刺激了内需，需求的高速增长使产能和基础设施的超前扩张屡次被证明是正确而具有前瞻性的。即使经济偶尔出现周期性回落，微观企业利润下滑，但只要熬过短暂的困难时期，后续的增长和收益仍然非常可观。

　　但是，在金融危机后中国和全球经济都面临结构调整压力的情况下，内需和外需增长的中枢水平都将在下降，超前的产能和基础设施扩张越来越难以被后续的需求增长所“印证”。“宏观稳、微观弱”的分化格局不仅可能长期存在，更可能由于政府的“稳增长”政策而更加严重。一方面，在GDP和税收增长的压力下，低效运营的国有企业产能不愿以市场化的方式退出竞争，这种“僵尸产能”的存在将在很长一段时期内压制行业内其他企业的利润水平。另一方面，地方政府“稳增长”的措施仍然着眼于投资上马新项目，虽然短期可以带来总需求的增长，中长期却形成更大的产能投放。中长期来看，很有可能形成宏观经济增速稳步下滑，但微观企业生存条件却日益恶化的恶性循环。钢铁行业就是最典型的案例。一边是国有钢企大面积亏损却不愿停产，民营小钢厂微利运行；另一边地方政府为了拉动GDP，仍热衷于上马新的大型钢铁项目。

　　当然，解决“宏观稳、微观弱”分化格局，并不意味着放弃“稳增长”政策，让宏观与微观一起恶化。解决问题的出路仍在于转变依靠投资拉动的经济增长方式。在潜在经济增速下行过程中，政府出台“稳增长”的措施可以平滑经济运行，防止经济快速下滑。但是，“稳增长”政策的重心需要从扩大投资转向促进消费，这既包括立足于短期消费需求的家电下乡、节能补贴，同时也包括着眼于中长期的调节收入分配结构和健全社会保障体系。

　　与过去十年中我们所获得的“经验”不同，本轮中国经济结构的调整必须依靠供给端的调整和收缩实现。对比1990年日本和2008年美国两次资产价格泡沫破裂后的历史，不难发现，供给端产能调整的速度将决定经济调整的速度。只有在行业充分整合，低效的过剩产能退出的情况下，产品价格和企业利润才能恢复。1990年日本资产泡沫破裂后，由于政府对“僵尸产能”的扶持，日本制造业的产能直到1997年才见顶回落。2008年金融危机后，美国制造业企业一直在缩减资本开支，在需求不振的情况下进行供给端的调整，2012年6月美国制造业的产能指数距离2008年初的最高点仍然相差6%。中国来看，2009-2011年制造业的固定资产投资年增速均在30%以上，今年前7个月仍接近25%。因此，2008年金融危机后美国制造业产能利用率不断上升，目前已经接近金融危机前的高点，而2011年起中国的产能利用率却在不断下降。这也就不难解释中美两国企业微观盈利的差异了。

　　（作者系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师）

　　寇志伟

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