日前进行申购的渤海轮渡（603167），主要通过客滚船舶从事渤海湾主要港口间的车辆、旅客运输业务，经营烟台至大连、蓬莱至旅顺区域航线。
公司虽然在招股书中号称自己是渤海湾客滚运输的龙头企业，但据本刊研究员调查发现，公司至少存在包括通过财务补贴粉饰业绩、长期借款占比高等多项问题，而且随着中海客轮大幅扩运力渤海轮渡竞争优势不在，公司面临上市后业绩随时变脸的巨大风险。
风险一：中海客轮大幅扩运力，渤海轮渡竞争优势不在
渤海轮渡披露其是渤海湾客滚运输的龙头企业，但我们查找资料发现，公司竞争对手背景实力深厚，近年有运力大幅扩张，导致未来航线上竞争激烈，公司并不具备明显竞争优势，未来利润可能会大幅下滑。
公司招股书披露，目前在烟连区域航线经营的4家客滚运输企业中，渤海轮渡现有7艘客滚船（另有2艘在建船舶预计将于2012年内建成投入运营），平均船龄为5.9年；中海客轮现有6艘客滚船（另有1艘客滚船经营威海-大连航线），平均船龄为5.5年；大连航运现有5艘客滚船，平均船龄为10.4年；中铁轮渡现有3艘火车渡轮，平均船龄为5.0年。可以看出公司主要竞争对手是中海客轮。
我们查询中海客轮资料发现，中海客轮背靠实力强大的中海集运集团，竞争优势更加突出。中海客轮有限公司及其控股公司出资在广州广船国际公司开工建造4艘“岛”字号大型客车滚装船，于2010-2012年先后投入渤海湾营运，届时将成为渤海湾最大、最安全、最豪华的滚装客船，9艘“岛”字号组成的滚装船队将雄踞渤海湾各港口。届时渤海轮渡将被中海客轮超越，航线上的竞争将不可避免，渤海轮渡面临急剧下滑的境地。渤海轮渡在招股书中并未揭示中海客轮扩运力对公司盈利影响这一巨大风险点，这是故意隐瞒业务风险。
风险二：渤海湾跨海通道修建，给公司带来重大打击
国务院于2009年11月批复同意了国家发改委《关于渤海海峡跨海通道问题研究工作有关情况的报告》，渤海湾跨海通道战略规划研究工作开始启动。一旦渤海湾跨海通道修建，将会严重分流公司的车辆和客源。虽然短期对公司业务影响不大，但长期对整个渤海湾轮渡运输行业都是致命性打击。如果对公司进行未来现金流折现，公司长期增长面临巨大风险，未来长期增长率为负，将严重影响公司折现值。
风险三：大量财务补贴粉饰业绩上市后业绩随时变脸
2009-2011年公司收到燃油补贴，扣除所得税因素以后的净影响额分别占同期净利润的0.80%、7.89%和27.19%。扣除燃油补贴渤海轮渡2009-2011年的净利润分别为17708万元、19299万元和17707万元。与2010年相比，2011年净利润甚至下滑了8.99%。燃油支出是公司主要运营成本，按照公司内部以2011年度数据测算，不考虑燃油价格变动导致的燃油价格补贴变化，在其他因素不变的情况下，燃油价格每上升10%，公司利润总额将下降7.36%。若未来燃油价格变化或者补贴政策发生不利变化将对公司盈利造成巨大影响。由此随着中海客轮成渤海湾运力第一，渤海轮渡业绩翻脸，利润巨幅下滑将不可避免。
风险四：长期借款占比高，财务费用吞噬利润
银行借款是公司的主要负债，最近三年及一期末占公司负债总额的比例分别为92.37%、92.02%、90.93%和92.05%，其中长期借款比例较高，最近三年及一期末分别为50.99%、77.75%、65.29%和62.58%。较大规模的银行借款和银行贷款利率的提高，使得公司债务利息处于较高水平，2011年公司财务费用6000万附近，占公司扣非净利润30%以上。财务费用对公司利润吞噬投资人也应密切关注。
本刊研究员 火夫
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