地方政府十几万亿元的画饼式投资计划没让资本市场的任何一个角落兴奋起来，反而逼迫着我们这些职业投资者反思：难道中国经济的结构转型要通过无节制的固定资产投资来实现吗？最近三年里，除了城投债以外，中国几乎没有什么值得投资的品种。
很多城投债是靠土地质押而得到信用评级增信的。但客观地说，哪个债券投资者敢说当债券违约后，他有本事好好利用或变卖这些土地？其实，大家不过是在为自己相信政府找更多的安慰理由而已——比起那些没有国家支持背景的中期票据、短融和公司债，城投债起码比较接近中国社会的绝对支持能力——政府，哪怕是财政收入捉襟见肘的地方政府。
从山东海龙和赛维的违约解决方案里，投资者们清楚地看出地方政府在中央政府的支持下所体现出来的超出一般企业和利益群体的解决能力，尤其是山东海龙。证监会和银监会只可能在发改委和国资委的组织管理下完成自己的局部任务，而由发改委审批的企业债就是要好过一个民间协会督办的中期票据和短期融资券。至于该对公司债作何评价，我们就等着看那个经营性现金流常年为负数的11超日债的未来。
不过，就算是对“背靠大树”的城投债，我们也要细分。近日《中国经营报》一则《河南安阳政府未实现600亿元城建计划求助民间借贷》的文章让我们再次被事实的惊雷所震撼了。报道称：“安阳市区一块巨大的广告牌泄露了高新区的新做法。这块招牌上写道，‘安阳高新区建设投资中心是安阳市高新区下辖单位，可以通过金融部门、规范的民间借贷、股权投资等形式筹集社会资金，用于公益性基础设施项目和重点工业项目的投资。’”
对于一个关注城投债的投资者而言，这事实在太震撼了。在一个有人管你发行，就有人管你兑付的大环境下，这一融资有人管吗？如果没人批复，那么谁来负责呢？如果仅仅依靠一个不到百亿元总资产的企业，它能支持这个高达600亿元的“丰功伟绩”吗？
我在三年前对中国债务的信用排序中，将没有经过任何银行程序或发改委审批的信托债务划入最低等级。而今天，我们竟然能看到连信托都没有的，以纯粹的民间借贷为唯一融资方式的城投项目！
世界变得太快了。中国社科院副院长李扬近期说：2011年中国企业负债占GDP比重高达107%，那么2012年这个数字又会是多少呢？这些数字包括信托、理财产品和上述民间借贷吗？
同质性曾是信用债的致命弱点，但此时，虽然信用债早已开始丰富起来了，但不幸的是，新产品带来的不是同样等级的不同，而是等级本身的区别。“风急雨斜处，立得脚定；花浓柳艳处，看得眼高；路危径险处，回得头早”。投资者应尽早当心。■
(作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监，新浪微博@债券乔嘉)
乔嘉/文
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