美国货币政策前瞻

　　美联储最近发布公告称，为支持经济强劲复苏和确保通胀符合目标，美联储将推行进一步的量化宽松政策。

　　这个被称为QE3的政策，与前两次数量宽松政策主要不同之处，在于购买资产对象发生了调整。美联储新一轮的资产购买主要集中在抵押贷款支持证券，不是像上一轮数量宽松政策那样集中购买长期国债。

　　这个变化，说明QE3给予了房地产市场更多关注，同时也说明对美元国债市场的需求比较旺盛。

　　QE3政策出台以后，国际市场完成了接下来的几个标准动作：美元贬值、大宗商品价格上涨、美国股市价格上涨等等。但总体而言，这个政策出台在市场预期范围以内，市场对此反应相对平静。

　　但我们的问题是，QE3对中国国内的宏观经济影响有多大，未来的美国货币政策会有怎样的调整？我们该如何未雨绸缪，做好应对呢？

　　会增加中国国内的总需求

　　QE3对中国总需求的影响，主要是通过金融渠道和贸易渠道来实现的。

　　从总需求看，主要包括以下几个影响机制。

　　其一，QE3提高了国内货币供给，降低货币需求，进而降低国内利率，刺激投资，刺激内需。

　　QE3意味着美联储提供更多、更便宜的货币供给，这会降低美元的吸引力，同时提高包括人民币在内的其他货币的吸引力。人民币面临升值预期，并引发短期资本流入中国。在货币当局没有充分对冲的情形下，国内货币供给增加。

　　此外，在带来人民币升值预期的同时，也将促进相关国内风险资产价格上涨，投资者增加对风险资产的需求，并相应减少货币需求。

　　二者的综合作用下，货币成本下降，对投资和总需求形成刺激。但这一机制发挥的前提是，国内货币当局不会对短期资本流入所带来的外汇占款增加进行完全对冲。由于我们无法辨别出国内货币供给增加是由QE3被动造成的，还是国内货币当局主动需求管理造成的，因此，这一机制还需要进一步的观察。

　　其二，QE3通过抬高国内资产价格带来财富效应，刺激内需，并支撑国内风险资产价格上涨，导致社会名义财富增加，刺激总需求。

　　其三，QE3提振了包括美国经济在内的全球经济，刺激外需。

　　但前两轮QE政策对中国出口贸易的影响效果并非完全不同。第一轮QE政策在实施6个月后促进了中国对美出口的好转，而第二轮QE政策实施后中国对美出口效果却并不显著。之所以出现这样的反差，主要原因是第一轮QE政策拯救了当时陷入崩溃的金融市场，也拯救了一度瘫痪的国际贸易体系，而第二轮QE政策对美国经济的刺激作用已经开始迅速衰减。

　　第三轮QE政策对美国经济增长的刺激作用将会进一步下降。在长时间的宽松货币政策环境下，流动性对于美国经济已经不是问题，其当前面临的主要挑战不是来自于货币成本太高，而是企业投资的盈利预期不佳，以及居民部门缺乏进一步消费扩张的持续收入基础。因此，QE3政策的实施对中国出口的带动作用可能并不会那么显著。

　　其四，在人民币对美元保持高度稳定的前提下，QE3引发的美元贬值带动人民币贸易加权汇率贬值，刺激外需。但是如果货币当局在短期资本流入的压力下，允许人民币对美元显著升值，人民币贸易加权汇率并未贬值，那么对外需的刺激效果就会大打折扣。

　　概括而言，QE3会增加中国国内的总需求，推动国内总需求曲线向右移动，但是总体的刺激效果不会特别显著。

　　继续侵蚀中国外汇储备的购买力价值

　　从总供给方面而言，QE3将提高包括能源、金属、粮食等大宗商品的美元价格。如果人民币对美元的升值幅度低于大宗商品价格的上涨幅度，意味着国内企业会面临更高的进口原材料价格，对国内总供给形成负面冲击。

　　两次石油危机期间，全球经济面临了非常典型的类似冲击，由于进口原油价格的大幅上涨，企业只有在更高的价格水平上才能维持当前的产出水平（如果不能提高价格，企业会降低产出），社会总供给曲线左移，伴随着更低的经济增长和更高的通货膨胀水平。

　　除了会带来对经济增长和物价的影响，还会带来其他方面的影响，同样不容忽视。

　　比如它会继续侵蚀中国外汇储备的购买力价值。

　　美国一连串数量宽松货币政策的后果是更多的美元供给和美元真实购买力缩水。中国持有大量的美元外汇储备资产，美元的真实购买力缩水意味着中国外汇储备资产的购买力缩水。这其实是美国对国际债权人的隐性赖账，中国蒙受较大损失。

　　还比如，QE3加剧了整个国际货币体系的不稳定性。

　　在国际金融市场高度一体化的背景下，美国的量化宽松政策对其他国家带来了显著的溢出效应，可能会引发以邻为壑的货币贬值，也可能刺激短期资本在某些经济体的大进大出。美元作为当今世界最主要的国际货币，其价值越来越不稳定，破坏了当前国际货币体系的稳定性。

　　QE3究竟持续多长时间

　　与前两轮QE不同，本轮QE为开放式，在时间上没有设定具体结束时间，在购买规模上没有设定上限规模。

　　美联储表示，将继续采取适宜政策行动，直至就业市场及整体经济形势出现改善，此举旨在表明美联储将会尽最大努力促进经济早日恢复。因此，QE3究竟持续多长时间，有几个指标值得关注。

　　第一个指标是就业。就业状况与经济增长息息相关，只有经济走上持续增长轨道，才能带来就业市场的改善。

　　美国所寻求的就业市场改善包含两层意思，一方面，失业率必须出现持续下降，另一方面，失业率的下降应该是来自于就业人口的增加，而不是归因于劳动参与率的降低。2012年8月，美国的失业率为8.1%，这虽然比去年同期下降了一个百分点，但是与美联储的失业率目标仍然相去甚远。要实现就业市场改善目标仍有较长的路要走。

　　第二个指标是通货膨胀。2012年1月25日，美联储首次设定2%的长期通胀目标。毫无疑问，QE3的推出将会对美国的通货膨胀造成影响，由于美联储声称长期通胀目标主要由货币政策决定，一旦通货膨胀长期超过目标水平，美联储将会对QE3进行调整。

　　因此，就业市场改善和通货膨胀目标为QE3设定了时间下限与上限，然而这两个指标并不是一种完全的一一对应关系。这就需要美联储权衡考虑。

　　美国大选成为QE3另外一个影响因素。由于在今年年底将面临“财政危局”风险，QE3成为美国经济唯一的救命稻草。临近大选，美国民主与共和两党在财政政策上僵持不下，货币政策成为经济刺激的唯一工具。

　　同时，在今年年底或明年年初，美国将再次面临提高政府债务上限的境地，这势必引发两党再一次争斗，财政政策将在经济刺激政策中长期缺席。

　　预计即使在美国总统大选之后，QE3政策也不会很快得到调整。

　　应对之策

　　QE3的推出对中国宏观经济运行造成冲击。从总供给来看，QE3引发进口商品价格上涨，造成国内企业生产成本上升，面对这种负向冲击，宏观经济管理部门直接有效的应对方法不多，只能依赖于微观企业通过提高生产效率等手段实现自我调整与消化。

　　从总需求角度看，中国宏观经济管理部门拥有较为充足的应对工具。比如当国际资本流入引发外汇占款增加导致国内货币投放过量时，央行就可以启动对冲等手段来对货币供给进行管理，避免对国内经济的进一步冲击。

　　此外，QE3将会引发短期国际资本向中国的回流，这将进一步刺激国内的资产价格，这要求宏观经济管理部门一方面应密切关注国际资本流动的动向，对其进行严格监管，避免其流向虚拟经济部门。

　　另一方面，我们还应关注国内资产价格变动情况，防止资产价格泡沫的形成。

　　（作者单位：中国社科院世界经济预测与政策模拟实验室）

　　文|张斌熊爱宗