债市流动性利好散去

　　2013年以来，债市整体走出一波“小阳春”行情，在一定程度上出乎了许多人年初的预料。

　　流动性是引领前两月债市行情的主要原因。央行出于商业银行春节备付资金的考虑，在节前通过大额逆回购等方式向市场注入了大量资金。同时，前两月信贷规模快速扩张，外汇占款也快速回升，1月份达到创纪录的6836.59亿元。

　　在资金价格下行的带动下，利率债和信用债收益率都有不同程度的下调，短端表现得尤为明显。直至春节后，央行通过暂停逆回购和重启正回购等收回流动性，资金价格才迅速回升，债券收益率也出现拐点，进入上升通道，显示流动性对这一波债券行情的主导作用非常明显。

　　此外，供需缺口较大对债券行情走好也起到了推波助澜的作用。前两个月债券市场尤其是信用品种整体呈现供小于求的局面。一方面，诸多因素导致新发债券量相对较小；另一方面，债券到期量较大，且流动性宽松局面放大了市场需求。较大的供需缺口推动债券收益率下行。

　　不过从3月份开始，流动性将很难再出现类似春节前极度宽松的局面。可以说，节前流动性宽松是央行为应对过节资金需求的有意为之，而近期以来，央行已开始回归去年下半年稳健的中性操作风格，力图维持资金面的紧平衡。

　　同时，外汇占款对前两月流动性宽松也有重要贡献。但1月外汇占款偏高有海外货币宽松因素，也有企业年初结售汇季节性高点因素，这些因素在2月份都开始消退。因此，流动性宽松局面在未来一段时间很难延续，债券市场由流动性带来的利好行情告一段落。

　　再从债券市场供需缺口看，市场呈现供给端逐步走强和需求端走弱的态势。预计3月份利率债发行规模约为2500亿～3000亿元，超过到期债券规模；信用债净发行量也将在2000亿元左右。债券市场供大于求的格局初步确立，近期很难再现一级市场带动二级市场收益率下沉的行情。

　　展望后市，影响债券市场的焦点将转移到经济基本面上来。从近期高频数据看，预计1～2月份经济增长速度略逊于去年12月，CPI将出现小幅回升。因此近期基本面因素对债券市场不会构成太大影响，债券市场处于震荡观望期。如果把眼光放长，今年宏观经济整体将处于复苏回暖阶段，CPI由于国内外因素的推动将重回3%以上。而政府换届后投资的增长将带动信用债进入发债高峰，信用债市场面临较大的供给压力。因此今年债券市场将是利空力量占主导。

　　建议配置类资金近期可适当减缓配置节奏；交易类资金可降低杠杆，缩短久期，在一些短期市场变化中尤其是经济数据公布的窗口期捕捉机会，但整体上应保持谨慎的操作风格。■

　　徐跃红/文

　　申银万国首席债券分析师屈庆：“宽财政＋紧货币＋宽融资环境”的组合，将有效避免过去那种为了控货币，必须控信贷，导致经济下滑的后果。在这个组合下，信贷扩张会比较平稳，而宽融资环境使得企业并不会缺钱，只要企业有资金需求，都可以通过非信贷的途径获得资金。

　　但是，这个组合对债券市场并不是好事情。一方面货币偏紧，会导致资金利率回升。另外，宽融资环境使得企业会选择更多的利用非信贷的途径融资，增加了债券的供给。即使发债条件严格，企业也可以通过类似资产证券化，信托等非标准化的债券产品来融资，进而加大市场的产品供给的压力。

　　南京银行：信用产品与资金成本之间的套利空间不断缩窄，且与同业资产套利、票据套利相比已不具有优势，不同等级之间利率的粘合也表明市场对于风险有过度透支的迹象。一二级市场利率也在不断收窄，在资金推动行情下，随着各方利率的下行并逐渐进入均衡状态，市场投资者均进入微利时代。市场获利空间的狭窄意味着利率风险的集聚，3月份供给量的上升对于目前市场局面影响巨大，未来加上市场关注热点可能从资金面转移，对整个信用债操作均构成不利环境。

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