2014：金融风险前夜与化解政策

　　历经三十年的繁华与落寞，中国经济正处于一场大变革的前夜。现在的中国经济就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山，过去三十年积聚的顽疾看上去依旧牢不可破，但在冰山深处裂纹已经开始慢慢扩散。

　　内外部裂纹加剧冰山之险

　　2014年需要重点关注内外风险的交织。内部来看，流动性的持续偏紧和利率整体抬升有可能刺破局部地区（三、四线城市）房地产泡沫，并引发地方政府债务风险和信托风险；外部来看，美联储QE靴子落地，加速金融危机第三波爆发的风险。

　　2013年6月份的银行体系“钱荒”之后，国内资金利率整体抬升，银行体系资金面持续维持偏紧的状态。根据利率平价理论，国内利率水平等于国际利率水平与本币升值预期之差。国际利率水平方面，自5月初以来，美国10年期国债利率已经提高114个BP。另一方面，储蓄率与投资率缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降，并造成人民币升值预期的逆转。未来半年内国际利率上升、国内储蓄率下降、投资率居高不下的现状估计难以改变，资金面偏紧的状况仍将持续，国内利率水平总体仍将维持高位运行。

　　国内利率水平的整体抬升有可能导致房地产风险、地方债务风险、信托风险、小型金融机构流动性风险的爆发，需要引起足够的重视。

　　首先，利率抬升可能刺破局部地区（三四线城市）房地产泡沫。随着银行体系资金面的持续偏紧，银行资金利率的上行传导至房贷利率上升，房地产市场面临调整风险。

　　其次，利率抬升和房地产风险引发地方债务风险。一方面，银行体系资金利率和国债利率的抬升将导致地方融资平台的融资成本提高，从而加大地方政府债务风险；另一方面，房地产市场调整导致地方政府现金流受到冲击，加大地方政府债务偿付压力。

　　第三，信托违约可能是地方债务风险爆发的具体形式。由于债券市场牵一发而动全身，一旦城投债出现违约风险，地方政府一定会全力应对，避免违约；地方融资平台贷款也面临违约的风险，但是银行可以通过展期的方式，将违约风险隐性化；相比之下，地方债务风险最有可能在信托领域爆发。

　　第四，需要防范小型金融机构的流动性风险。如果房价下跌，资产缩水，拒还房贷者增加，处置不得当可能会引起恐慌，一些小型金融机构会因为流动性风险面临挤兑、倒闭的状况。

　　从外部来看，美联储QE退出仍是最大的风险。随着美联储宽松政策的逐步减速，极度宽松的全球流动性环境将逐步转向，从资本渠道和贸易渠道对新兴市场产生冲击。从资本渠道来看，一旦美联储货币政策转向，过去多年来资本流入新兴经济体的现象很容易演变成大规模的资本流出，触发新兴经济体的金融风险。从贸易渠道来看，主要是经常账户恶化风险。近年来，新兴市场国家的经常账户顺差逐步收窄，甚至转为逆差，加剧了货币贬值和经济减速的压力。

　　地方审计凸显中国债务困境

　　一项期待已久的地方政府借贷审计报告显示，截止今年6月底，各级省、镇和乡政府积累了大概17.9万亿元（2.96万亿美元）的债务，其中包括或偿债务。如今中央需要做出决定，为哪些债务撑腰。其做法将提供某些有关中国经济增长的杠杆重要性的线索。

　　从表面上看，国家审计局的报告暂时还不至于引起恐慌。虽然地方债扩大了，但截至2012年底，全部政府借贷加起来还不到GDP的40%。当然，这其中不包括或有债务和中国前铁道部的债务。但它依旧是这个发展中国家地方政府负担的一部分。

　　但这种分析忽略了几个问题。首先，地方政府债务发展得非常快。国家审计局承认，自2010年底至今，城市和镇政府贷以每年近20%的速度攀升。第二，这些债务多数都是短期的：超过40%的地方债需要在2014年底前偿还。实际上，截止六月底，已经有超过1万亿元的债务逾期了。

　　当然，指出问题不等于解决问题。中国领导人仍可以跟过去那样，睁一只眼闭一只眼，鼓励银行和其他贷款机构继续展期贷款。但这只会鼓励地方当局怀揣着央行永远不会让它们违约的隐形承诺，寻找创新途径借贷。

　　若真的要让市场力量在信贷定价过程中发挥更大作用，当局必须做出决定，哪些债务它愿意支持，哪些债务它想放手。这一过程很可能是混乱的。但事关这一过程还有一个更大的问题需要回答：中国的经济增长在多大程度上依靠日益增加的杠杆？

　　政策展望：货币信用双紧

　　2014年继续实行积极的财政政策。重点关注四个方面的内容：一是适当增加财政赤字和国债规模。2013年安排财政赤字1.2万亿元，比2012年预算增加4000亿元，赤字率约2.1%。我们认为，2014年可能安排财政赤字1.6万亿元，比2013年增加4000亿元，赤字率约2.5%，仍然在3%的国际警戒线水平之内。二是推进增值税、消费税、环境税改革，完善税收制度。三是建立事权和支出责任相适应的制度。四是继续加强地方政府性债务管理。

　　在稳健的货币政策基调之下，2014年将继续出现货币信用双紧的局面。出于稳定物价的考虑，2014年继续实施稳健的货币政策。从控制货币供应量增速和扩大直接融资比例角度来看，预计2014年贷款余额增长13.2%，增速进一步降低。由此推算，预计2014年金融机构新增人民币贷款9.5万亿元。预计2014年广义货币供应量M2增长13%。从广义信用的角度来看，监管部门将继续加大对银行同业业务的监管，导致广义信用继续偏紧。

　　民生证券 管清友

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