记得刚入行时，向一些前辈请教投资研究问题，多次得到“先行业、后个股”的回答。当时，不太理解。经过几年的投资研究实践，终于有所感悟。发现，在投资研究实践中，行业投资逻辑的重要性往往要大于个股逻辑。通常情况下，在证券投资研究过程中，我们进行行业研究时，主要考虑：第一，行业所处的生命周期；第二，影响行业的政治、经济、技术等外部因素；第三，行业需求、增速和市场空间；第四，行业盈利模式和进入壁垒；第五，行业集中度、竞争结构等。
回顾中外股市的历史表现，我们也不难发现，在特定的阶段配置某些行业可以更容易获取超额收益。这就是行业逻辑在起作用。行业逻辑的重要性之所以要大于个股逻辑，主要因为：当一个行业趋势向好时，行业里面大多公司都是受益的，此时，在该行业中选出比较优秀的几个企业投资就可能获得不错的投资收益。而在趋势不好的行业中，即使最优秀的公司，其投资收益可能也不尽如人意。况且，我们能否选出最优秀的公司也有不确定性。
以白酒行业为例。在2012年以前的数年中，白酒行业都是跑赢整体市场的。当时，其行业逻辑很清晰：消费升级，高档酒提价，二、三线白酒跟随，整个行业价升量增，盈利快速增长。此外，白酒行业产业政策也友好，反腐、限制三公消费等政策还没出台。在以上行业逻辑下，整个白酒行业的个股都是不错的投资标的，取得了很好的投资收益。而进入2012年以后，限制三公消费、反腐等政策陆续出台，行业需求受到影响，高档酒开始降价，从而导致行业投资逻辑发生变化。这个时候，即使茅台这样的优秀企业，也难逃股价从高点腰斩的命运。
另一个事例是2013年的传媒行业。在国内居民物质生活水平持续上升后，对精神生活的需求正在增加，以电影、互联网视频、游戏等为代表的娱乐消费爆发增长。同时，国家出台政策支持文化产业发展。在这样的行业大逻辑下，整个传媒行业都出现了较大的涨幅。当然，各细分子行业表现有所差异。
明白了行业逻辑的重要性，我们就不难理解2013年的A股为何结构分化如此严重。一边，以银行为代表的大盘股纷纷破净、估值便宜，但却不停下跌；另一边，以消费、TMT等为代表的成长类个股，但却纷纷创出新高。当然，即使行业逻辑强大，其中的投资标的也会受到估值的约束，但这是另一个层面的问题。行业逻辑如此重要，它对我们的投资实践具体的指导作用主要体现在以下方面：
首先，同一行业处于不同生命周期的，其估值水平是不同的，一般处于成长期时估值溢价高，进入成熟期后估值溢价低；不同的行业估值溢价不同，主要取决于行业所处的生命周期、行业政策友好程度、行业壁垒、盈利能力和业绩稳定性等，这些是进行跨行业比较时主要考虑的因素。
其次，对于成长股投资者来说，其投资研究的重点，主要集中于：处于成长期（或初创期）、符合社会经济发展方向、产业政策友好、行业空间大且具有一定进入壁垒的行业内个股。
最后，对于价值股投资者来说，其投资研究的重点，则主要集中于：处于成熟期、产业政策友好、行业竞争结构稳定，低估值的行业内龙头企业。
摩根士丹利华鑫基金 刘红
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