央行干预下的贬值

　　人民币汇率罕见连续贬值，央行的推手作用明显，人民币正在从单边升值进入一个双边波动加剧的新阶段。

　　美元兑人民币即期汇率从2014年1月下旬开始累计贬值幅度已逾800个基点。在岸和离岸人民币即期汇率失去了6.1整数关口以及从2010年6月份开始升值走势的技术支撑。对资金外逃和人民币升值将彻底逆转的恐慌预期短时间内甚嚣尘上。

　　近期汇丰制造业PMI指数、渤海动力煤价格指数、发电量增速等指标表现不尽如人意，自春节以来反弹的A股市场亦在同一时间遭到空头重创，债务和房地产风险也有爆发之虞，人民币贬值进一步加强了负面暗示。

　　遏制跨境资金流入

　　中国经济年初再显疲态，国内信托和房地产等主要投资领域风声鹤唳，而美国缩减量宽已经导致诸多新兴市场国家严重资本外流，人心惶惶。面对人民币的突然贬值，市场上存在两种截然相反的解释。一是资金外逃，投机客看空中国，换汇抛售人民币；二是资金流入，央行购汇对冲投放人民币。后一种解释可能更为合理。

　　首先，近期月度贸易数据超预期，1月份的贸易顺差和FDI以及银行结售汇创下新高，暗示跨境套利资金仍可能呈迅猛流入态势。掌握着每日实时跨境资金活动的国家外管局对此似乎有所觉察，在2月23日迅速出台《跨境担保外汇管理规定（征求意见稿）》，其中明确强调，不得虚构贸易背景进行套利或进行其他投机性交易。

　　“总体上，反映出监管部门对跨境资本管制重限制流入、轻限制流出的意图。”工商银行投资银行部研究中心外汇分析师蔡晓婧评价这则意见稿说，“这说明现实中，资金流入压力远远超出对可能流出的担忧。”

　　其次，在人民币贬值的同时，流动性大幅松动。如果以春节后现金回流银行体系来解释流动性宽松，应和春节前的水平相当，但目前利率已经显著低于春节前的低点。而一季度是银行信贷投放高峰时期，说明流动性供给改善更为明显。在年初公开市场净回笼、财政存款增加的情况下，供给改善必然是来自增量跨境资金流入和随后央行对冲外汇占款。

　　不同寻常的是，从人民币兑美元日内盘面交易看，人民币的贬值压力主要来自于早盘和尾盘成交清淡时突然间的大单购汇，一瞬间的供需失衡导致人民币垂直下跌。但在主要交易时段内，人民币兑美元即期汇率仍呈现出缓慢升值收复跌幅，全天呈“N”字走势，而不像是以往在贬值预期强烈时期被“一”字封死在跌停板上。这显示即便在央行不断调整中间价和间接入市干预的情况下，交易双方仍然对人民币升值抱有期望。

　　宏观环境和国际收支结构等因素同样支持人民币强势基本面和跨境资金流入。因美国退出QE导致资金外流的阿根廷、巴西、土耳其、南非等国普遍国际收支逆差，财政赤字，外汇储备较小，缺乏稳定政局和结构性改革。而中国的情况显然要更乐观。财政部部长楼继伟直截了当地称，对于美国退出QE会造成一些短期资金流动的影响，影响较大的是一些脆弱地区，而中国不在其列。

　　从2012、2013两年的月度结售汇差额和外汇占款看，跨境资金流入都呈现两头高、中间低的情况，1-4月份以及9-12月份是流入高峰。2014年这一规律再次应验，因此央行干预汇市或非几个交易日的临时情况，还将观察未来资金流动趋势。

　　国内外正向利差收窄，导致跨境套利空间下降，反过来将使贬值维持更长时间。另有外汇交易员认为，只有在央行对人民币汇率施压足以导致大量押注人民币单边升值的套利盘强制止损平仓，市场彻底形成人民币双边波动的预期之后，央行才会让步。截至本周二（2月25日）市场来看还没有达到这一程度。“至少在央行不入市的情况下没有日内赌升值的交易趋势，或是等到离岸人民币期货合约持仓明显下降。”

　　至于对流动性的影响，央行之所以采取在汇市开市和收市两头突袭的策略，已经可以减少为了打压汇率所需投放的人民币，降低对冲的政策代价。“如果正回购还不足以阻止利率下降，不排除央行会用更紧的货币工具，例如小规模的央票重启来加大回笼货币力度，锁定中长期资金。”蔡晓婧说。

　　重新干预铺垫汇率波动

　　在十八届三中全会后，央行行长周小川将“央行基本退出常态式外汇干预”作为改革目标之一。将日常汇率波动交给市场，不仅利于树立人民币的市场化形象，而且可以切断国际收支状况与货币政策的联系，提高央行独立性。但是从这次人民币贬值来看，短期内央行退出常态式干预时机未到。

　　2013年从9月份开始，随着美联储退出QE预期升温直至兑现，中国和其他新兴市场国家基本面分化加剧。“从资产配置角度看，人民币属于新兴市场大类资产中的避险资产。只要不是整个新兴市场系统性危机，部分国家出问题是会促进资金流入中国的。”蔡晓婧进一步补充说。

　　外汇占款在2013年最后四个月当中累计增长高达1.34万亿元，人民币在2013年12月份突然加速升值，或许首次触碰了官方认可的“均衡水平”。离岸人民币（CNH）高于在岸人民币（CNY）的利差也从2013年12月以前的正负100基点左右波动，飙升至2014年2月央行干预前的300基点以上。跨境资金的套利空间明显增加。2013年全年重回双顺差，加上外需改善前景，增加了未来升值和资金流入压力。这一回央行终于难以作壁上观。

　　央行不干预的承诺之所以短期难以兑现，在蔡晓婧看来，另一个关键问题在于目前国内外汇金融产品实在是少之又少。

　　虽然中国早已经取消了强制结售汇制度，但是各路涌入中国的资金仍主动换成人民币再另寻投资渠道。国内外汇贷款需求一直较低，商业银行在结汇后也只能是继续向央行换取人民币。“藏汇于民”囿于缺乏合适工具而难以实现。干预的长期考量或是为汇改铺路。

　　随着国际收支状况趋向基本平衡，2005年汇改以来中国已经有过6次季度的资本和金融项下逆差，尤其是2008年国际金融危机后有过4次，中国跨境资金双向波动其实已经成为常态。但是市场从未经历大幅汇率波动，而且此前离“均衡水平”尚有距离，因此押注人民币单边升值基本不会错。

　　但是在本轮人民币快速贬值之后，虽说有央行推手在起作用，但是市场应当意识到，人民币汇率长期单边升值的时代很可能即将终结，取而代之的是一个呈现双向波动的新常态。“即便这个转折点结束以后，在中短期之内，也不一定意味着人民币汇率一定是平的。”安信证券首席经济学家高善文说。

　　周小川行长已经多次强调希望人民币汇率逐步走向一个双向波动的区间，汇率由市场供求关系所决定。市场供求永远是动态的，随着未来人民币国际化提速，乃至实现资本账户开放，跨境资金双向波动更趋频繁，在岸和离岸的人民币/外币供求关系变化必然加剧。

　　如果市场不改变人民币定价逻辑，继续押注单边升值，一旦央行落实放宽汇率浮动区间政策后，人民币可能会突然出现剧烈升值，当市场意识到偏离供求均衡后又会面临比眼下更剧烈的回调。“相比于汇率高低，央行的外汇政策首先要保持汇率稳定。”蔡晓婧说，“如果让市场先行适应，未来政策改革的风险会小一些。”

　　根据外管局的评估，美联储QE退出对人民币的影响也在于加剧汇率波动。目前美欧日货币政策步调不一，一旦美元进入升值周期，国际资本大量回流美国，国际资本风险偏好发生转向，可能加剧人民币汇率的波动，离岸市场也可能出现人民币贬值预期。

　　外管局的担忧绝非杞人忧天。由贸易商和离岸投资者交易形成的离岸人民币（CNH）汇率上周贬值0.83%，远超央行主导的在岸人民币（CNY）0.4%的周贬值幅度，CNH对CNY的利差从接近350点左右的高点迅速收窄消失，CNH重新向CNY靠拢。“CNH更具市场性和波动性，其贬值显示当前海外投资者确实开始看空人民币，纠正2013年末过度升值。”农业银行金融市场部研究主管李林说。 　　本刊记者 魏枫凌／文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……