霍华德·马克斯：市场是否有效？

　　橡树资本董事长兼联合创始人霍华德·马克斯1月16日在最新的备忘录中提到，写作的另一个灵感来自瑞士信贷迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）的一份报告《α和技能的悖论》。

　　“莫布森接着主要谈论运气和技巧在事物变化中的相对重要性。但对我来说，他的话最重要的是引发了关于市场是否有效的沉思。在扑克游戏中赢得比赛的最简单方法是，玩别人犯过错误的简单游戏。同样，投资成功最简单的方法就是在低效的市场中坚持。”

　　运气和效率

　　在这里我假设有效市场的存在：成千上万聪明的、会使用电脑的、客观的、冷静不受情绪左右的、上进心强的、能吃苦耐劳的投资者，他们花费大量的时间寻找有关资产的信息并分析它们对于价值的意义。出于这个原因，所有的可得信息会很快被纳入到市场价格体系。这就会导致每项资产的市场价格准确反映其内在价值，因此，投资者能享受与风险相匹配的收益：不多也不少。由于资产定价的不合理导致的“超额收益”或“免费的午餐”的情况存在再也不会出现，即市场不再“低效”。这样的话，没有任何个人能够展现出卓越的投资技能（即“α，阿尔法”）。即使有些人有足够的智慧来利用定价错误，市场也不存在让他们有机可乘的错误。其结果是，没有人能战胜市场。

　　我认为对市场有效性的测试是双重的：如果市场是有效的，(a)单一市场的风险调整后回报不会比其他任何市场更好或者更糟；（b）在风险调整方面没有投资者能战胜其他人。换句话说，就是没有跑赢大盘的机会。在一个有效的市场，如同瑞士手表——运气不起任何作用。

　　市场是否有效？

　　我一直认为有效市场假说之后的推理是绝对可靠和令人信服的，它极大地影响了我的思维。

　　在有效市场中，成千上万的人都在努力寻找优秀投资标的，避免劣质投资标的。一旦他们发现了便宜货的信息，就会去购买，这促使价格上升，潜在的超额收益就会消失。同样，如果他们发现某个资产价格过高，就会卖掉或者做空，价格就会下降，其预期收益就会降低。我认为，期望聪明的市场参与者在减少不当定价行为方面有所作为意义很大。

　　作为一个假设，有效市场理论是令人信服的。但在现实中是否有意义呢？答案就在于，假设只是基于设定好的前提。

　　我相信很多市场都是相当有效率的。但我也相信，有些市场是低效的。不是每个人都知道或者了解，这使人们在投资上犹豫不决。一些人可能觉得太冒险了，而一些市场参与者可能有更好的合法的信息来源。因此，在一个低效的市场中，有些投资者更有优势，或者说运气，因为市场定价往往是错误的，一些投资者的业绩就会比其他投资者更好。

　　最后，我认为没有市场是完全有效的。在市场有效性假设中：市场参与者必须是客观的，且不受情绪左右的。先不管市场，很少投资者可以通过这项测试。多少人能冷静到能在一个快速上升的泡沫中拒绝买入，或在资产价格逐渐走向零的表象上拒绝卖出？

　　如果我们完全忽略了理论，我们可能会犯大错误。我们可能会自欺欺人地认为，我们比其他人懂得都多，通常情况下都会击败市场中的多数人。但是，完全相信理论，我们就会把所有的事情交给计算机来做，错失熟练的个人所做的贡献。

　　不要指望市场会定期为你提供免费午餐，但我觉得可以假设市场是有效的。一些人认为市场被低估的投资机会很多，只是没有人足够聪明到能够发现并追逐这样的投资机会；那么，持有这种观点的人应该承担举证责任。怀疑赠品的存在总比期待尚未被赏识的便宜货更安全。

　　但重要的是，有效市场不应被视为是普遍适用的，而是布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）所说的“可予驳回的推定”（rebuttable presumption）。你可以把它当作一般规律，但其适用性在个别情况是不成立的。低效的可能性不应被忽略。

　　在这个问题上流传着一个古老的故事，金融理论教授和他的一名学生在校园散步。学生说：“看！教授，地面上是不是有10美元？”教授回答：“地上是不可能有10美元的！如果有，别人早都捡起来了。”说完教授转身走开了。学生把它捡起来买啤酒喝了。

　　我的低效市场投资历史

　　在1978年我是很幸运的，花旗银行让我为经纪公司培基证券（Bache）管理一个组合，他们要发行一种高收益债券共同基金。这是我第一次享受到免费的午餐。当然，后续有很多这样的机会。

　　35年前，这种高收益债券市场就是低效市场的一个典型例子。它鲜为人知，很少被研究。它的历史表现很少被报道。没有集中交易，价格上也没有公开的数据，很少有专业投资者对它进行投资。最重要的是，投资高收益债券被视为很不体面，并被认为是错误的。我永远不会忘记穆迪对B级债券的定义：“不具有值得投资的特性。”出于这个原因，大多数机构对高收益债券都有政策限制，投资被限定在“A级或更好”或者“BBB级或更好”。而且，它们被称作“垃圾债券”。就像故事中的金融学教授，大多数投资者对它们嗤之以鼻。

　　当时，高收益债券备受歧视，被严重低估，并被大部分投资者抛弃。因此和其应有的风险相比，其收益空间就显得异常巨大。我是怎么知道的？首先，经证明，作为风险补偿的收益率差已经过大；其次，在长期投资方面，债券的表现优于其他形式的固定收益投资；最后，谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）管理我们的投资组合长达28年，他已经能够计算出风险调整后的净回报。高收益债券为橡树资本此后的成功和许多后续举措提供了基础。

　　10年后的1988年，谢尔顿和我赞同布鲁斯·卡什的提议。我们组建第一个不良债券基金，布鲁斯聘请了理查德·马森（Richard Masson）一起工作。有什么能比已破产或者极有可能破产的公司遗留下的债务更可怕的吗？主流金融机构从不投资不良债券，也不给不良债务提供资金，这给我们留下了一个开放公平的竞争环境。布鲁斯统计，自成立以来的税前年平均回报率达23％（税后17.5％），还不算杠杆收益，这就意味着低效市场的存在。而且，连续25年投资350亿美元，他都赢得类似水平的回报，这难道不是运气？

　　这些市场以及橡树资本进入的其他市场，多年以来都是低效的。信息、基础设施以及理解和竞争的缺乏为我们创造了很多发现便宜货的机会，并为我们的客户提供了丰厚的回报。

　　低效的持久性

　　假设市场是有效的，那么市场就可以变得更为有效。简而言之，随着时间的推移，勤奋投资者的行为会使便宜货不复存在。虽然一开始便宜货是存在的，其持有人将会享有优异的风险调整后回报，其他投资者会去留意、研究，这会导致价格不断地上升，从而使其不再具有超额收益的潜力。如果低效是由不发达的市场基础设施造成的，你可以通过集中交易、提价申报、业绩数据和顾问等来提高市场效率。

　　市场需要存在一定程度的失灵，这样，投资者就能够找到便宜货，享受超额收益。但市场也需要更大程度上的失灵，让一些投资者的成功不被每一位投资者注意到而被仿效，因此，便宜货就会持续存在。通常，免费的午餐台总会被洗劫一空的。

　　很难证明市场是有效的还是无效的。学者们认为，需要几十年的数据才能得到具有“统计意义”的结论，但到几十年之后，环境很可能已经改变。

　　如果投资者永远客观、理性，那么市场就永久有效。换句话说，有效市场是不可能存在的，如果这种不可能性成为现实，个人技能和运气将继续扮演非常重要的角色。

　　陈予燕／编译