拐点投资，机会无限

　　投资拐点企业首先需要关注公司的管理、现金和资本结构，财务比率是公司即将进入困境的先兆，拐点投资要有耐心。

　　由于投资者担心 E-trade公司的资产负债状况，其股价在2007年下半年暴跌80%。E-trade从Citadel投资集团得到25.5亿美元的现金注入后，公司股价持续下跌，难道是市场错了吗？

　　芝加哥财务咨询公司 Kaufman Hall的副总裁阿努·鑫海（Anu Singh）表示，E-trade的问题并非市场预料得那么糟糕，而且通过Citadel的现金注入，问题就可以轻易得以解决。在鑫海看来，E-trade是一个典型的例子，市场对公司困境做出了过度的反应，导致股价未能反映基本面。

　　纽约Crystal股票研究机构的德布·费卡思（Debra Fiakas）表示，E-trade的经验表明了为什么投资于拐点公司是创造强劲投资回报的沃土。她表示，对小盘股来说尤其如此，因为“小公司通常处于发展阶段，管理层有时做出错误的决策会使公司陷入困境”。

　　把握契机

　　投资于拐点公司时，投资者首先要了解的是公司的管理层、现金和资本结构，例如，曾经将公司置于困境的管理团队是否已经更换？更换管理团队是必要的，但是投资者需要知道新的管理层是否有良好的历史业绩和领导能力，如激励别人的能力、此前在竞争对手公司任职期间的工作做法是否效率最高，如果具备这些条件，意味着公司有望很快会好转。

　　随之而来的问题是，聘请一个能使公司扭转乾坤的专家是否为上策？因为，围绕其首席执政官阿兰·顿兰谱（Al Dunlap）的种种争议，至今人们对斯科特纸业（Scott Paper）仍然记忆犹新。企业转机经营顾问、哈佛商学院教授斯坦特·吉尔森（Stuarnt Gilson）认为，顿兰谱因为在斯科特纸业任期内大规模裁员而成为众矢之的；但是，当时斯科特纸业管理团队已经决定进行裁员，并且发现从外部聘请一个对公司员工尚未有深厚感情的经理进行裁员更容易进行。吉尔森认为，顿兰谱在斯科特的管理是有效的，该公司的股价几乎翻番。

　　Crystal资本公司的中端市场经理科林·克洛斯（Colin Cross）表示：“一个优秀的经理能够在健康的环境中经营，但是，救公司于水火之中需要的是不同的技能。”前不久，克洛斯刚刚从美国企业转机经营协会（Turnaround Management Association）主席的位子上退下来。

　　至于现金，克洛斯认为应该了解公司在未来3-12个月内获得贷款的额度。毕竟，公司一旦资金枯竭，下一步就可能破产，那么对于目前的股东来说无疑是灭顶之灾。

　　鑫海也注重现金，包括公司的现金流量、库存现金和现金/负债比例。“保健品行业每天的库存现金量都会非常大，”他表示，“如果从明天起收入来源被切断，公司能持续经营多久呢？了解公司能走多远，以及有多少种选择可以帮助公司渡过困境是至关重要的。”

　　鑫海关注的焦点还包括公司是否有足够的现金应付那些坚持要求现金偿还的债权人。“如果债权人试图根据契约或者违约条款要求公司偿还现金，”他问道，“公司是否有足够的现金去解除他们的担忧，同时保证充足的日常运营资本？”

　　至于资本结构，处于困境中的公司可能有多种债务（优先债务、次级债务、无担保债务等），因此，如果任何一个债权人开始怀疑公司的偿债能力，再造公司资产负债表就会非常困难。鑫海和吉尔森也都关注公司资本结构的复杂程度，吉尔森表示：“当公司的资本结构一团糟时，很难在各利益关系方之间——尤其是在债权人中形成共识。”而鑫海则关注债权人和管理层能否就所需要采取的行动达成一致。

　　最后，吉尔森坚持认为，通常情况下，相对于那些股价主要依靠收入增长的情形，市场对涉及削减成本的企业改组反应更为积极。

　　定量和定性

　　大部分专家是通过研究公司的财务状况寻求转机机会，财务比率可以帮助他们辨认公司的困境从何开始。鑫海表示：“通常，在刚开始出现困境时，为使公司能绝路逢生，公司已用大部分的现金来渡过困境，并且使尽浑身解数来应对债权人。”他分析杠杆和现金比率就是为了获取相关的信息。

　　费卡思注重的是公司将销售转变成现金流的效率。如果应收账款增速高于销售增速，公司就存在收回账款的问题，因为库存激增意味着产品在市场上的地位岌岌可危。费卡思也通过检索数据库寻找高市盈率的公司，因为高市盈率可能意味着公司已经扭亏为盈。

　　由于克洛斯强调资信状况，因此他非常关注运营资本的组成，他会衡量公司获得贷款的能力，并且评估公司在贷款人中的声望。

　　例如，高流动比率（流动资产/流动负债）可以帮助公司获得额外的流动性；此外，如果公司应付账款周转天数比竞争对手短，那么贷款人可能愿意继续提供贷款，但是，克洛斯指出：“如果应付账款超出行业一般水平，那么贷款人可能停止发放贷款。”

　　而吉尔森关注的是劳动力成本、人均销售额和“销售、一般管理费用”（SGA）占销售额的比例，因为他想了解公司的成本结构是否太高。

　　但是，他也表示：“单独任何一项比率都不能反映公司的整体情况。”每个比率的重要性取决于行业和公司所面临问题的性质，而且只能在一定的背景下去理解。而且，数据会对分析过程形成制约。“数据就像交通警察，如果你冲昏头脑而加速，警察会制止你。”他说道。

　　费卡思对于频繁出现在小公司财务报表中的审计警告“存在担忧”通常不屑一顾，他认为，这些警告大多不过是陈腐的免责条款，这些条款在公司状况好转后仍会持续很长时间。

　　鑫海也同意审计警告通常是基于历史事实的，而没有太大的预测价值。他倾向于进行盈利能力分析（分析公司的客户账目来决定是否值得投资）。他指出：“表现不佳的公司通常发现最重要的两三个客户恰恰是最不该与之做生意的客户。”因为大客户有能力与公司讨价还价，并迫使公司提供优惠的条款，结果往往成为公司不盈利的洼地。

　　克洛斯关注的是公司是否具有可防御的市场地位，例如高进入门槛或者公司提供的某种特殊产品能使它迅速扭转经营状况。同时，他也关注公司是否具有严密的内部控制，以将公司出现会计违规的可能性降至最低。

　　在美国企业转机经营协会颁布的“最佳转机企业奖”获奖企业中，一个持续的主题是员工对企业转机经营计划的支持。克洛斯表示，通常的做法是企业经理开诚布公、实事求是地同员工进行交流。“这种情况下，员工会承认问题并承担责任，这对于公司扭转经营是至关重要的因素之一。”

　　估值与择时

　　毋庸置疑，对一个没有收益、没有可计算市盈率并且未来现金流有巨大不确定性的公司进行估值是一种挑战，因为可能出现多个不同的估值结果。

　　吉尔森认为，其中一种方法是看企业价值，扣除负债后就可以得出公司的股本价值。当市盈率倍数为负时，企业价值/利润的比率可能是正的。对刚起步的公司进行估值采用的是类似的方法。这种情况下，分析师会寻找公司的拐点，在该点上，公司现金流或者息税折旧摊销前收益（EBITDA）由负转正，虽然按照通用会计准则（GAAP）计算公司的收益仍为负值。

　　吉尔森、鑫海和克洛斯同时也都关注同行业中的可比公司，他们将困境中的公司看做健康的公司，依据产能（如每座位飞行千米数、员工人数、医院床位）进行折算，从而发现问题所在。克洛斯认为，这种方法可以揭示公司恢复正常时盈利能够达到多少。

　　那么，投资者如何抄底处于困境中的公司呢？最好是观察公司状况是否真的有所好转，这种方法要求投资者在公司执行恢复重建计划时等待几个季度。当然，其风险是持观望态度的投资者可能错过一些股价上涨的收益。

　　一笔投资发生很长时间后可能仍然是“死钱”。费卡思的做法是，一直等到市场开始意识到公司开始恢复时才进入。“你必须非常注意历史交易模式，因为股价中包含了一定的情绪。”她说道：“阻力位很难突破，投资者想看到公司状况改善的证据。”可能要经过几个季度的持续改善，投资者信心才能恢复，股价会再次上涨。

　　归根结底，扭转公司经营状况类似于管理企业的其他方面。“你不能在每种情况下都机械地做同样的事情。”吉尔森表示。

　　因此，人们发现投资于正在出现转机的公司并非一门精确的科学，这一点并不足为奇。但是，分析师应该具有投资于此类公司的一定技能水平，或者干脆把这种技能留给顾问们去研究。此外，正如E-trade所显示的那样，不管是谁做分析，投资于出现拐点的公司几乎都不太可能会立竿见影地获得收益。

　　克里斯托弗·怀特/文 本刊记者 石伟/编译