人民币套利模式改变

　　人民币连续贬值是新兴市场货币溃败的迹象吗？日元的急剧贬值会引发新兴市场货币的贬值潮吗？套利交易的逻辑会有怎样的改变？

　　2月份的最后一周，人民币汇率连续7天大幅度下跌，此前十年的升值趋势是否出现了转变？

　　事实上，人民币汇率连续一周0.95％的跌幅是自1994年以来最大的，甚至大于雷曼破产后的下跌幅度。很明显，作为央行的中国人民银行对市场进行了干预。

　　昙花一现还是长期下跌？

　　新兴国家近期的货币汇率走势非常类似于亚洲金融危机时期，而上一次出现类似情况还要追溯到1994年，当年人民币汇率出现巨大的单边贬值；不久之后的1995年，日元从顶部开始急剧下挫；而“亚洲四小龙”当时一直实行的是将本国货币钉住美元的汇率制度，导致相关国家/地区出现大量的经常账户赤字，以及积聚了信贷和资产的泡沫。这些国家的企业都在借入美元，他们相信，钉住美元的货币制度可以消除汇率风险，但事实却并非如此。

　　然而，现在的汇率市场有更大的灵活性，各种货币之间不再有任何挂钩，当然港元的货币发行局制度是个例外。在亚洲金融危机之后，许多国家已经以外汇储备的形式建立了大量的战争基金。然而，资本突然外流和汇率大幅度下跌必然会引起一系列的连锁效应。中国长期以来允许人民币升值的趋势逐渐在改变，最近几个交易日，人民币已经明显趋弱，而2月份更是出现了近几个月以来最大的跌幅。

　　长期以来，人民币一直维持单边升值，这次人民币大跌提醒市场，多样化的交易策略已经逐步有了用武之地。由月线图可以看出，人民币汇率每天的波动值相当大，而收盘价只比过去两个月稍低。如果这种大范围波动的情况持续下去，人民币汇率机制将发生根本性变化，否则仍然可能重新回到单边上升的趋势。

　　从月线图上可以看到，人民币汇率近期的调整实际上是相当一段时间内行情的最大反转，上一次类似的情况发生在2012年年初。当然，那一次只是一次小插曲，因为人民币在此后不久就恢复了升势。这一次会发生同样的事情吗？如今，关于人民币被人为低估的政治压力已明显缓解，且鉴于日元和许多新兴市场货币的狂跌，人民币没有理由继续升值。

　　如果人民币开始趋弱，更广泛的影响很可能会随之而来。日元的下跌似乎带给许多新兴市场货币加入了相当多的下跌动力，从而对人民币汇率产生下跌压力。

　　套利交易会消失？

　　在下跌的同时，人民币的流动性比率相对稳定（短期回购水平仍然很低），这表明中国打算阻止套利资金流入。

　　也许，中国的决策当局此举意在挤压房地产泡沫，且选择性地忽视了对股票市场的影响。中国人民银行也许是希望借此恢复出口和保增长，来为改革过渡提供助力。现在的问题是，套利交易消失后会发生什么？

　　美国银行对此的解读是，人民币定价和短期流动性之间的分歧令人费解。中国人民银行不仅重启正回购回收流动性，而且正回购的速度在加快。目前，7日反向回购利率（央行注入流动性的利率）比2013年同期高75个基点，被市场认为相当于一次75个基点的加息。新的14天回购（回收流动性）利率定为3.8％，比2013年6月6日的28天回购利率高105个基点以上，等同于再加息35个基点。

　　让人不解的是，货币及债券市场几乎完全忽略了中国人民银行的操作。自2月10日以来，7天回购利率一直徘徊在200个基点之下。如此庞大的流动性改善，是因为2月10日以后大多数现金已经回流到金融体系。

　　外汇市场的举动也引出了一个问题，为什么过去两个星期中国的流动性出现改善？一般来说，如果人民币汇率弱于定盘价，则在岸回购利率上升，正常情况下外汇流出会导致流动性干涸。然而，2月份情况却有所不同，利率和汇率之间出现了尖锐的分歧。

　　由图中可以看出，过去一年时间内，人民币回购利率和定盘价基本处于同一走势，如果出现大的偏差会很快纠正。前两次分歧分别发生在2013年7月份和国庆节左右，但总的来说还是为同向变动，并未出现如2月10日以后两条线分道扬镳的情景。

　　这种市场表现被更多市场人士解读为暂时的，也就是人民币汇率贬值是暂时性的，这种情况受到央行的掌控，其目的是利用这种失调来“精准调控”房地产。

　　汇率/利率背离的原因

　　从历史上来看，2月份正处于流动性流出的季节，2014年可能会更严重，因为年前在岸利率高企。因此，银行可能借入更多的离岸人民币，从而导致人民币升值。新年过后，这种流动性逆转促使人民币汇率下跌，这就解释了离岸人民币现货抛售的原因，这也与1月份4660亿元大规模外汇占款头寸数据是一致的。因此，由于资金流出，在岸利率应该上升，而不是下降。

　　另一个原因在很大程度上，源于境外机构的预测，如法国兴业银行怀疑中国人民银行在背后有所行动。随着央行购买更多的美元，自然就产生了人民币的流动性，从而大大降低了回购利率。而且，在岸人民币和离岸人民币汇率领先于远期汇率，表明汇率市场是由国内投资者主导，而不是外国投资者。

　　在短短七天内，人民币以前势不可挡的升值趋势得以逆转。自2月17日以来，美元/在岸人民币即期汇率已经下跌0.8％，而美元/离岸人民币已经下跌超过1.1％。似乎意在阻止套利资金流入，如果短期资本流入减弱，贬值可能会停止。

　　套利交易会发生什么变化？

　　2013年，人民币升值近3％，而按名义有效汇率计算，人民币兑美元升值幅度高达7％。在同一时期，中国的外汇储备又增加了5000亿美元，在挤压房地产泡沫的同时，央行开始阻止短期投机性资本流入。

　　人民币拥有套利交易货币的显著特征：高在岸利率，以及渐进但稳步升值的趋势。人民币的在岸利率之所以高企，部分是由美联储的宽松货币政策决定，还有部分来自中国人民银行处于对债务风险的担忧，不愿放松国内流动性而导致的。这种情况不太可能在短期内显著减弱，然而央行能够改变第二个条件，即通过扭转升值趋势，推高人民币的波动性。

　　一些境外机构认为人民币改革的下一步会更大胆：进一步扩大人民币每日波动幅度的上限和下限。

　　此外，每月的外汇头寸数据值得跟踪，但更及时的指标是离岸人民币和人民币即期汇率之间的差价。如果离岸汇率持续稳定地弱于在岸汇率，这就是资本外流的迹象。那么，央行将很有可能选择再次稳住人民币汇率。

　　假如人民币贬值持续更长的时间，跨境交叉套利就会减少，并导致更高的回购利率。这样就更危险，特别是央行已经表明不考虑降低回购利率。

　　但是，这肯定会让日本人感觉不舒服，日本试图以贬值来恢复自己的制造业，但中国似乎也加入到了竞争当中。

　　具体的风险会发生在哪些部门？首先因为套利交易减少/平仓，会出现潜在的资产通缩风险。而中国的房地产价格处于危险之中，这导致中国金融体系的抵押品价值下跌。

　　不过，在一些境外机构看来，这并不代表楼市崩盘即将到来，它只是为了改变美国量化宽松政策对中国货币政策和资产价格上涨的影响，并着意降低美联储的影响。

　　本刊记者 张尚斌/文