地产惊魂

　　杭州楼盘降价犹如蝴蝶的翅膀，在股市掀起了地产股暴跌的飓风，喊了多年的房地产崩盘论这次真的来了吗？

　　2月24日，在“银行暂停地产开发贷”、“杭州房价下跌”等负面消息的联手打击下，地产崩盘论乌云密布，地产股经历了惊魂一天。

　　当日，地产龙头万科A（000002.SZ）大幅低开2.23%并快速下挫，盘中一度下探至6.62元，创下两年半以来的新低，收盘暴跌6.56%，成交额较前一交易日放大近七成，资金疯狂逃离。

　　万科A的暴跌和资金出逃只是沪深两市房地产板块的一个缩影。同日，招商地产（000024.SZ）和保利地产（600048.SH）跌幅均超过8%，华夏幸福等7家房地产上市公司股票跌停，地产指数则暴跌逾5.21%。同时，与地产链相关的建筑、建材、家电、钢铁等板块亦同步暴跌，资本市场一片风声鹤唳。

　　经历过2013年房价的癫狂之后，任何的风吹草动都牵动着楼市敏感的神经。此次房地产股大跌就肇始于杭州楼市降价与兴业银行（601166.SH）等多家银行暂停地产贷款的传闻。

　　新年伊始，杭州楼市的主动降价促销引发了行业的震动。2月19日晚间，杭州城北的楼盘德信北海公园宣布将以15800元／平方米的价格“清盘”，这一价格比此前该楼盘的销售均价下降近3000元。这一突如其来的降价被称为“马年第一降”，给杭州乃至全国楼市投下一枚“重磅炸弹”，随后周边楼盘天鸿香榭里也降价3000多元“应战”。

　　正当市场对此仍保持观望态度之时，银行暂停地产贷款的传闻则把地产股彻底推向了深渊。兴业银行、交通银行（601328.SH/03328.HK）等纷纷卷入“停贷”风波。据媒体报道称，兴业银行总行通知全行暂停办理房地产夹层融资和房地产供应链金融业务，传闻交通银行也暂停地产项目贷款。

　　兴业银行于24日晚发布公告澄清，承认“暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务”，但夹层融资业务规模“在本行业务中占比极小，对本行经营没有实质性影响”。随后，交通银行等多家银行也纷纷澄清关于停止发放房地产项目贷款的传言。

　　2月25日晚，保利地产、新湖中宝（600208.SH）等地产上市公司公告股东增持，地产股暂时企稳。

　　房地产泡沫破灭喊了多年，这次是真的狼来了吗？泡沫是否就此破灭尚待时间检验，但房地产增速出现拐点却是市场的近乎一致看法。

　　“2014年的房地产情况非常不妙”，万科董事长王石在接受媒体采访时非常明确地表达了其对2014年楼市的观点。

　　安信证券也认为，房地产行业的市场空间、资金成本、盈利三大拐点已经在2013年非常明显地出现了。而近期的上述两个事件则警示着房地产正式进入大调整周期，2014年开发商融资会很困难，房贷紧缩将持续较长时间，房价将会出现严重分化，房地产投资不容乐观。

　　杭州楼市马年第一降

　　2月19日，浙江德信东杭置业有限公司（下称“德信地产”）宣布旗下的德信北海公园率先打出“清盘特惠均价15800元/平方米”的促销价，而降价前搜房网的数据显示，其均价在18000元/平方米左右。这意味着德信地产此次主动降价的幅度远超10%。

　　德信地产官网给出的降价信息显示，此次降价不同于一般楼盘的尾房清盘，它包含位置最好的楼王位置，德信地产自称这是史上最有“有含金量”的特惠房源。在推出的150套房源后，首先触动的就是购房者的敏感神经，仅一天认筹客户就达200余组。

　　一石激起千层浪，在德信北海公园宣布降价后不到24小时，与其相距不到400米的楼盘“天鸿香榭里”也紧急宣布跟进。均价从17200元/平方米直接降至13800元/平方米，降幅接近20%，起价更是只有11800元/平方米，比德信地产的北海公园项目降幅更加明显。天鸿房地产2009年拿地的成交楼面价为6581元/平方米，不高的“面粉”价让公司拥有了足够的降价资本。

　　除此以外，市场传闻本次杭州楼市降价的项目多达8个，这其中也包括万科和保利在内的项目。但搜房网等公开信息显示，这两家房企的楼盘并未降价。在接受本刊记者采访时，万科也表示目前没有接到该项目降价的消息。

　　降价为什么率先出现在杭州？中信证券研报表示，杭州市场的供给是比较大的。2011年到 2013年按年看，杭州商品房市场（含余杭和萧山）的销供比（销售/批准预售面积）分别为 0.57、0.92和0.7，2014年1月份，杭州市场的销供比达到0.74。

　　中信证券研报认为，和很多其他所谓降价相比，杭州本轮房价的下降是真实的，不是通过所销售产品位置或类型的结构调整来吸引蓄客。从历史来看，前期业主去销售中心闹事是楼盘真实降价的标志。

　　长三角楼市的些许变化很快向外地蔓延开来，珠三角的广州也感受到了房价的寒意。 搭上2013年最后一班车在港交所挂牌的广州房企时代地产（01233.HK）几乎在同一时间对旗下全线房价进行调整，其广州楼盘推出8.8折扣优惠。广州另一房企恒大地产（03333.HK）之前也被传出降价的消息，虽然公司很快予以否认，但也承认曾推出通过内部员工介绍可获得额外优惠的活动。

　　就在杭州、广州楼市出现集体降价潮的同时，有关银行收紧房地产信贷的传言在市场中开始流传。传闻称，兴业银行暂停了一切与房地产开发相关的贷款，还将暂停房企上下游的企业融资，并传多家银行也暂停了房贷。兴业银行随后发布澄清公告，证实暂缓办理部分房地产新增授信业务、停办房地产夹层融资业务，但并不针对开发贷和个人住房贷款。

　　银行为什么要收紧房地产相关贷款？安信证券认为，银行集体收紧房地产相关贷款符合银行利益。首先，整个2014年尤其是上半年，房地产行业基本面处于下滑通道，是高风险行业，银行将主动调整与地产相关业务。其次，2013年地产贷款占比过高，需要松松。2013年，房地产贷款（包括开发贷、房贷）余额同比增长19.1%，高于总体的14.1%，房地产贷款占贷款总量比重创历史新高，达到20.3%，比2012年增长1.1个百分点。从绝对量上来看，银行系统新增房地产贷款2.34万亿元，接近2011-2012年的总和。正是2013年银行给地产行业输血，导致地王频现。

　　一方面是突如其来的楼市降价，一方面是银行停贷的传闻影响，2月24日开盘后的房地产板块放量跳水。全天房地产指数（申万一级）重挫超过5%，地产指数的走弱也拖累大盘随之下行，接连下跌之后，沪指一度跌至2000点附近。

　　如同被推倒的多米诺骨牌第一张，在杭州等地楼市宣布降价之后，全国楼市一瞬间都被渲染上了恐慌的气氛，加之此前李嘉诚大规模抛售内地房地产项目，楼市即将崩盘的言论再次甚嚣尘上。然而，在无数次“狼来了”的言论之后，房价却都每次再攀新高。

　　火爆的楼市

　　在杭州楼市降价之前，市场关注更多的是持续火热的土地市场。仅以北京为例，截至2月20日，2014年北京市已有25块经营性地块成交，土地出让金达595.73亿元。无论数量、土地出让金收入还是规划建筑面积，均为2010年以来同期最高。

　　同时，从2013年年底蔓延开始的开发商抢地潮，在经过2014年春节的短暂休整后再度迈向高潮。在不足两个月的时间里，京沪广深（北京、上海、广州、深圳）4大城市的土地出让金已经涨幅翻番逼近1400亿元，远超2013年同期的600余亿元。在2013年北上广深土地出让金总额突破5000亿元的情况下，开发商对于土地的热情有增无减。

　　土地市场火热源自于节节攀升的房价。中指院的统计数据显示，截至2013年12月，2013年百城价格指数持续走高，其中7个城市2013年累计涨幅在20％-30%之间，17个城市在10％-20%之间，涨幅在5%-10%和0%-5%的城市分别有39个和29个，只有8个城市的房价同比价格下跌。

　　统计表明，在上涨的城市中，一线城市供不应求矛盾严峻，房价涨幅突出，北京、广州、深圳涨幅均超过20%，北京领涨全国，涨幅最大为28.33%；温州、海口、聊城等少数二三线城市住宅市场下行，房价明显下跌，其中温州跌幅最大为13.91%。

　　而到了2014年，中指院统计数据则显示，1月份全国100个城市（新建）住宅平均价格为10901元/平方米，环比上月上涨0.63%，是2012年6月以来连续第20个月环比上涨，虽然偶尔闪现的降价促销让房地产崩盘论几度出现，但随后更加迅猛的价格上涨让这些言论沦为现实的悲剧。但在涨声一片的情势下，并不是所有的城市房价都在上涨。

　　实际上，在北京上海等一线城市房价和土地市场两头火热的同时，三四线城市的房价大幅跳水的消息早已经充斥报端，频繁见诸报端的各地鬼楼便是活生生的明证。只是与一二线城市相比，三四线城市集中在地方，对周围区域辐射影响有限，并未引起房地产行业的震动，温州房价自2011年8月以来就步入下降通道，但至今并未对行业带来更多的负面影响，直到如今杭州楼市宣布降价，行业才为之震动。

　　此次杭州楼市降价之所以引起行业巨大震动，与其所处地位不无关系。作为二线城市的代表，杭州楼市的均价直逼北京上海等一线城市，其价格的变化也是国内楼市重要的风向标之一。作为长三角地区的核心城市之一，一旦杭州楼市降价形成跟风之势，必将会对上海以及长三角地区其他城市带来较大影响，如果预期发生改变，那么购房者的心态会立刻发生转向。

　　也正是这种“蝴蝶效应”的存在，才使得一线城市的房价稍有松动便立刻引起市场的轩然大波。虽然2013年年初国家出台了包括完善稳定房价工作责任制、抑制投机投资性购房等在内的新“国五条”，以期望抑制过快增长的房价，但一年过后一线城市大多都呈现了量价齐升的爆发式增长局面，这在事实上宣告了调控的失败。房价飙升、地王频现成为这一年的真实写照。

　　统计显示，2013年，全国国有土地使用权出让收入4.13万亿元，同比增长44.6%，创下历史新高。“面粉”价格的走高自然也推高了“面包”的价格，北上广深2013年房价涨幅都在20%以上。按照新“国五条”要求，将当地房价控制目标定为“房价涨幅不高于当地城镇人均可支配收入实际增幅”的20余个城市，基本都没有能完成这一目标。楼市十年九调控，房价却如同脱缰的野马，越调越高。

　　在一线城市房价普遍“高处不胜寒”的情况下，杭州楼市的降价又能给如今虚高的房价去掉多少泡沫呢？至少在机构的眼里，情况远没有变的糟糕。

　　分化的房价

　　“此次杭州开始的价格调整，背景虽有市场利率上升的因素，但大环境上，通胀指标、整体流动性还是温和可控，开发商资金面也并不是极端紧张，有‘房价见顶’的领先信号作用，但短期难以形成实质的扩散式影响，真正的降价还是要等到供应上来的2014年三季度。”面对杭州楼市降价引发的市场关注，中金公司房地产行业研究员宁静鞭给出了自己的结论。

　　与北京等一线城市相比，杭州楼市供大于求的隐患开始显现。根据杭州透明售房网统计，2013年杭州市区（含萧山、余杭）新建商品房签约87015套，刷新历史次新高纪录，但较2012年的85436套仅仅增加1579套，同比微升1.85%。而且其主城区签约套数较2012年还减少了4013套，同比下降8.47%。

　　在楼市需求稳定的同时，杭州市区（含萧山、余杭）新建商品房可售房源为113187套，新建商品房可售房源比2012年年底的83859套增加了29328套，同比上升34.97%。

　　与此同时，杭州市区2013年共出让土地225宗，总面积814.5公顷（折合12216.9亩），成交金额达到了1326.1亿元，这也使得杭州土地市场成交金额跻身全国三甲，仅次于北京和上海。一轮土地供应的高峰出现之后，也意味着楼市将迎来新一轮供应高峰。由于杭州楼市仍是以本地购买为主，在消化已有库存就面临巨大压力的情况下，未来蜂拥而至的新盘必将给房企带来更大的负担。

　　与杭州楼市的高库存相比，北京楼市可以用供不应求来形容了。北京房地产交易管理网数据显示，截至1月21日，北京可售商品房住宅库存仅有57263套，接近历史最低点。根据各家机构的统计，受春节假期影响，新年伊始的北京楼市遇冷，但1月份北京新房成交还是达到了6908套，北京房价屡创新高，但库存压力明显小于杭州楼市。

　　在一线城市房价继续上涨的同时，部分三四线城市的房价早已回落，房价的两极分化趋势已经愈发明显。中原地产的监测数据显示，1月25个三线城市新建住宅成交量为11.22万套，连续3个月走低，创6个月新低，14个四线城市新建住宅成交仅1.63万套，创下11个月新低。

　　2010年北京在全国范围内首推楼市限购令，拉开了各地限购的序幕，也由此引发了三四线城市房价的飙涨。原本在正常的情况下城市化需求并不高的三四线城市，成为资金追逐的新热点，一线房企也纷纷转战三四线城市，导致当地供应量明显上升，在地方政府依赖土地财政而迸发的“造城运动”热情驱使下，大跃进后三四线城市累计的泡沫已经越来越明显。

　　根据中指院统计，1月份全国100个典型城市中有37个城市的房价环比下跌，环比增加5个。而在房价下跌的城市中，有34个是三四线城市。对于它们来说，一二线城市限购带来的房价释放已经暴露出风险。

　　由于经济发展的不均衡，对于众多三四线城市来说，人口不断向大城市聚集，工业基础又缺乏独立的支撑。在无法吸引更多资源的同时大规模造新城，当供应量达到顶点而又没有实际需求时，“鬼城”开始蔓延。从北方的鄂尔多斯到长三角的常州，甚至在省会级城市的郑州、贵阳等地，都充斥着“鬼城”的魅影。

　　也正是如此，在绕了一大圈之后，房企纷纷开始回归一线城市。以恒大地产为例，素有“三四线之王”的恒大2013年下半年开始在一二线城市的土地市场快速拿地，创下一天内在上海和南京连拿六块土地的疯狂。而且在北京更是花费超过百亿揽下三个地块，其北京东坝南区地块还创造了北京总价地王。

　　在三四线城市楼价已经上涨乏力的情况下，一二线城市的楼价是否能做到独善其身呢？如果仅从供求来看，三四线城市由于供给过剩房价会出问题，一二线城市需求旺盛房价仍将可能上涨。但抛开供求之外，国家的调控政策、货币投放的松紧以及宏观经济的走势无一不影响着房价的神经。

　　房价高增长难寻

　　“2014年上半年市场基本供需平衡，下半年供应压力将推动价格向下调整；土地市场将随着销售放缓而在上半年降温，但投资、新开工将滞后于销售趋势变化，预期将维持惯性增长趋势，显著下行或在2014年底至2015年。”中金公司房地产行业研究员宁静鞭对此表示。

　　房地产泡沫与人口红利直接相关。2000年第五次人口普查的时候，10-14岁的人口有1.25亿，到了2010年第六次人口普查，该年龄段人口为0.75亿，这个年龄段也是买房的主力军。如今这一人数比10年前的人口减少了约5000万，随着人口红利的逐渐消退，房地产的价格也有望达到自己的供需平衡点。

　　除中金之外，其他机构也对未来的房价表达了担忧。瑞银证券分析师李宗彬也表示，杭州、常州等城市的少数楼盘近期采取降价促销的措施，或是因为项目开发商新增土地储备较多，面临一定的资金压力。上述供给偏大的城市出现的降价销售现象不会蔓延至整个一二线城市，但房价涨幅回落将是行业趋势。

　　但房企内部有着不同的声音。在接受记者采访时，万科并没有直接回答某地方楼市价格调整会对行业带来的影响，只是表示，市场是一个复杂的体系，企业通常并不具备精确预测市场的能力，因此对于市场，万科始终坚持“应对重于预测”的态度。

　　与之相比，另一个业内大佬华远地产（600240.SH）董事长任志强则对房地产有着“精准”的判断。在日前召开的2014年亚布力中国企业家论坛上任志强表示，2014年房价增幅将大幅度下滑。“2013年增幅是20%，2014年连10%都不到，下降幅度非常大，但是还是增长，预计增幅比国内生产总值（GDP）增长略高一点。”任志强说。

　　在参加本刊举办的2014年“远见杯”全球宏观经济预测春季年会上，任志强解释了房价涨幅回落的原因：中国房地产库存量已经超过了2008年的水平。但他不认同房地产价格会随着宏观经济周期的波动而同步波动。他分析说，当宏观经济不好的时候，房地产市场一般都很好，因为房地产已经成为拉动中国经济增长最主要的产业，经济越低迷政府越不敢打压房地产。

　　虽然预测房价涨幅将会放缓，但对杭州楼市降价引发的房价大跌之声，任志强连发五条微博予以驳斥，称“鼓吹房价大跌是危言耸听，房地产行业趋势不会改变”。

　　任志强表示，且不说2013年到位资金八万多亿只完成投资六万多亿，手中尚有余钱。仅1月购地的成倍支出和天价，也证明尚不存在行业缺钱。他认为，根据2013年的经济数据和宏观经济运行趋势，在现政策条件不变的情况下，销售，价格、投资三个增幅都会下降，但仍是上升。2013年土地供给增加会短期改变市场供求关系，部分地区库存有待消化。但并未改变预售远大于竣工的比例关系。银行的个贷会影响居民的可支付能力，但不等于释放了需求。预期也不会逆转。

　　在股市中，预期的变化会直接影响股价未来的走势。同样购房者买涨不买跌是预计房价仍将可能上升，一旦这种预期发生变化，那么连涨多年的房价终将难逃扭转的命运，但一线城市土地市场的火热让市场短期内难以看见这种扭转的可能。

　　“至少要看两会上政府工作报告的表态之后再评论吧。放开限购政策试试会变成啥样？中国的经济不可能在短期内改变投资占主导地位的拉动，也不会在短期内忽略房地产投资对经济的影响。城镇居民也不会放弃居住条件改善的欲望和权利。不可否认有城市间的差别。但不会改变整个行业的发展趋势。”任志强说。

　　地产股是否见底？

　　大跌之后，万科A目前股价对应2013年的业绩，市盈率不足5倍，市净率接近于1倍。地产股是否见底了呢？这个如同房地产泡沫是否破灭一样，总是仁者见仁，智者见智，但保持谨慎偏悲观则是大多数机构的观点。

　　中银国际认为，目前地产板块处境尴尬，一方面估值历史最低，而且还在连续下台阶；另一方面，市场的不利预期仍在持续释放和发酵中，比如逐渐扩大的区域性的降价风险、开发商的未来利润率下滑、投资失速、以及经济的深层次改革对地产的间接影响等，导致板块即使因低估值出现反弹也是一次比一次无力。保持对板块偏悲观的观点，在现行政策不变的前提下，板块无趋势性上行机会。

　　中信建投表示，地产股从2013年开始的估值大幅回落正是反映着市场对地产行业流动性的忧虑，行业基本面才刚刚进入到调整阶段，较难出现市场期待的一步到位的局面。

　　而安信证券则基于行业的三个大拐点已经在2013年非常明显地出现，更为明确地表示长期不看好地产股：

　　第一个拐点是开发商的市场空间拐点，从全国回到40个左右的二线城市。没有人口持续流入的三四线城市需求不足已经显现，意味着开发商的市场空间从全国又回到了一二线城市。而一线城市长期处于供不应求阶段，政府挤占用地去建设保障性质住房又挤压的开发商的市场空间，也造成地价飞涨，盈利困难。

　　第二个拐点是资金成本拐点，包括购房者和开发商的资金成本都进入了趋势性的上升通道。

　　第三个拐点是盈利拐点，房价涨不过地价。2014年地产商的盈利已经进入加速探底的过程，这一方面来自于回归一二线城市造成的地价飞涨；另一方面来自于房价的上涨困难，此外，资金成本的上升，也在吞噬开发商的利润。行业进入大调整周期。

　　银河证券也表示，2014年楼市的表现很有可能与2008年及2011年类似，即楼市将进入下行周期。投资者应该记得，上述两个年度，地产股都跑输了大盘。因此，从趋势交易的角度看，2014年，地产板块在不断传来的利空消息打压下，投资机会确实不多。

　　但银河证券同时表示，如果从价值投资的角度来看，现在地产股的估值水平已经显得较为便宜——“万保招金”等龙头股的股价已经接近其净资产，市盈率已经跌至5倍左右；股价较重估后的净资产折让也达到40%以上。如果楼市在未来两年内没有出现断崖式下跌，地产板块仍有估值修复的机会。

　　中信证券则认为，当前的情景和2008年、2011年有一定的相似之处。杭州房价的下降和部分金融机构支持力度的消退本身是对行业的负面冲击，对地产股股价或有情绪上的影响。然而，伴随这种负面冲击，或将出现政策态度的变化，而历史上确实每每如此。

　　而且，由于市场对房地产行业的价格波动预期，总是追求领先于行业真实的房价波动，因此房价的下跌往往并不带来想象中的股价长期下跌（最多有一次性下跌），也并不伴随着市场下调NAV（净资产价值）行为带来的股价下降。

　　中金公司认为，从历史经验看，在一个持续半年以上的降价周期中，第一次降价如果带来成交量回升，将推动股票反弹；但第二次降价时期，股票将再次承受下行压力。判断2014年全年地产股走势将是“前高后低”，短期依然看好地产股反弹30%-50%，实际市场成交表现将好于资本市场目前悲观的预期，地产股有望出现估值修复机会。

　　除了地产行业本身外，宏观经济也是投资者需要考虑的变量。华泰证券首席分析师徐彪认为，近期发生的类似卡紧房贷的事情，应该不会持续太久。在经济下行期，地产会成为重要的对冲变量，甚至可以说异常重要。

　　本刊记者 杨现华／文

　　资金链无忧 销售额下降15%方遇困难

　　进入 2014年，房地产行业销售增速下降的预期越加浓重，市场对房地产及相关行业信用风险暴露的担忧不断加强，同时对整个房地产行业拐点的到来时间也颇有争议。

　　对于如何看待2014年的地产行业，我们需要回答以下三个问题：行业是否有严重的资金缺口，是否有企业因此而无法支持刚性支出？行业内哪些类型的公司资金余缺状况最好，哪些最差？地产行业资金余缺的拐点短期会不会到来，在何种情况到来？

　　我们的研究结论是：第一，拐点尚早，2014年行业的资金余缺状况略低于2013年，但整体资金余缺仍然有2.34万亿元，与2009、2010年相当；第二，从上市房企来看，以再投资比率判断资金余缺状况，从好到坏依次是：中型房企>上市房企总体>大型房企>小型房企；第三，近三年不会遇到资金余缺拐点，在我们的核心假设前提下，以2014-2016近三年来看，销售分别下降15%、14%和11%才会遇到资金拐点，出现这种情况的可能性较小。

　　行业资金余缺：

　　资金有余、生存无忧

　　对于资金余缺的分析框架，可归纳为一个公式：资金余缺=现金流入-刚性流出，其中现金流入包括：销售回款、银行开发贷款、信托融资、债券融资等；刚性流出包括土地款支出、工程款支出、贷款本息偿还、信托本息偿还、债券本息偿还等；进一步的，我们将分析框架细化为：资金余缺=（销售回款+银行开发贷款+信托融资+债券融资）-（土地款支出+工程款支出+贷款本息偿还+信托本息偿还+债券本息偿还）。

　　我们预计，2014年整体资金余缺为2.34万亿元，将略差于2013年的2.51万亿元，但并不会如外界所说的出现重大行业风险，我们预计其资金余缺水平将和2010年相当，处于相对较好的水平，全年行业资金流入9.92万亿元，刚性流出7.58万亿元，行业资金余缺2.34万亿元，较2013年低6.8%，但仍处于历史较高水平，与2009年和2010年相当，远高于2011年及2012年1万亿元左右的水平。可以说2014年谈论资金余缺拐点尚早。

　　行业整体生存和适度发展无忧：1.销售回款比重将下降，对外融资依赖度上升，新增贷款、信托增速下降，2014年是债券到期高峰。我们预计2013、2014年行业销售回款占总体流入的比重将由2011、2012年的88%下降至86%左右，2014年预计新增贷款7880亿元、新增信托4850亿元，增速均有所下降；2014年是债券到期高峰，约439亿元。2.未付土地款不足万亿，刚性支出偿付压力不大，虽然2013年土地市场火爆，但2013年末的未付土地款约0.99万亿元，相比于约5.7万亿元的工程款，比例并不大。其余各项融资偿还本息约0.92万亿元，总体偿付压力可控。

　　上市房企资金余缺：

　　中型房企余缺状况最好

　　我们将142家地产类上市公司，按照2012年末销售回款的规模大小分为大、中、小型房地产企业，以便进行更细致的分析，其中，销售回款在50亿元以上的28家企业为大型房企，销售回款10亿元以上50亿元以下的58家企业为中型房企，销售回款在10亿元以下的56 家企业为小型房企。

　　我们预计，2014年上市房企的资金余缺状况将好于2013年，全年资金余缺将达到3163亿元，其中资金流入18261亿元，资金流出15098亿元。

　　为了便于进行横向比较，我们定义“再投资比率=当年资金余缺/当年资金流出”来衡量资金余缺状况，当该比例越大则说明有更多的资金进行再投资，以促进进一步增长，我们也就认为其资金余缺状况更好。

　　以再投资比率来判断，2014年中型房企的余缺情况要远远好于上市公司总体，按照余缺状况的好坏，依次排序是“中型房企>上市房企总体>大型房企>小型房企”。

　　其中，大型上市房企的资金余缺状况微降。28家大型房企的资金余缺从绝对量上来讲仍旧是比58家中型房企、56家小型房企要多，但是有两个显著变化：第一，其占行业总体余缺的比重在下降，从2011年的接近80%，降至如今的66%；而中型房企则从14%提升到30%；第二，其在投资比率从近年的情况来看都比中型企业要小。

　　但这种下降又伴随着其销售比重，也就是市场占有率的提升，其销售比重从2011年的73%提升到76%，我们预计，大型房企由于自身发展的渴求要强于中型房企，且其投资实力较强，因此资金的持续刚性流出较多增长，也形成了其资金余缺状况下降的局面，这种局面会持续下去。

　　无论从再投资比例还是资金余缺占比来看，中型房企的资金余缺要比大型和小型房企要好，其再投资比率从2011年之后逐年提升，从5.7%预计将提升到26.5%，同期，其资金余缺占所有上市公司的占比也从14%提升到了30%。

　　之所以中型房企的资金余缺情况越来越好，首先，投资支出弹性更大：中型房企保增长的压力不大，不像大型房企无形中有收到行业地位的维持压力，其对自己投资的支出弹性较足，以行业景气不高的2012年为例，中型房企2012年房地产销售增长27%，而因为对市场的担忧，其土地款的支出大幅减少了20.95%；而同期，大型房企则增加了10.4%的土地支出。

　　其次，税费支出比例更小：中型房企在费用控制，税收缴纳方面要优于大型企业，其税费支出占刚性支出的比率一直比大型房企低接近两个百分点，预计2014年其税费支出刚性流出比为9.9%，而大型房企约为11.2%。

　　小型房企的资金余缺状况是所有企业中最差的，预计其2014年的在投资比例仅15.6%，其资金余缺绝对量也最小，从统计情况来看其土地支出严重不足，分析原因主要有：1.受限于销售规模的限制，整体余缺情况在绝对量上有天花板；2.拿地能力和意愿较弱，小型房企无论从能力和意愿来讲，都最弱；3.受限于行业整体的增速下降，很多小型房企都在积极谋划转型，因此大部分仅仅在工程支出上保持增长，以进行存量的消化为主。

　　生存无忧，

　　销售降15%才遇2014年资金拐点

　　我们预计，在信贷增速为0增长的极端情况下，2014-2016年要遇到资金余缺的拐点，行业销售分别要下降15%、14%和11%，这与我们2014年销售增长17%、15%和10%的预测相差甚远，由此，我们认为短期发生资金拐点的情况可能性不大。

　　通过前面的分析来看，不管是行业整体还是上市公司，当期资金流入扣除刚性流出时，均有不少资金余额，行业生存和适度发展都可以得到有效支撑，我们认为，大面积资金链问题发生的概率不大，行业的资金拐点也不可能在近几年发生。但同时，我们要注意到，小型房企的资金余缺情况是最差的，不排除有个别信用风险释放的情况，但对行业整体影响不大。

　　此外，我们认为，及时出现行业资金拐点，也可以通过以下几个方面进行防御，以保生存、促发展：1.再融资的放开。我们认为2014年及以后，行业调控思路的整体市场化转向，再融资将不再受到严格限制，这一块将成为行业资金来源的重要补充。2.融资模式的进一步创新。房地产私募基金、信托权益投资和REITs等都可能成为新的重要的融资来源，能很好的补充行业资金来源。3.主动压缩投资。当行业判断出现拐点时，房地产公司也可以迅速主动压缩投资来维持生存，我们可以看到，刚性流出中，工程款和土地款占刚性流出的比例接近90%，企业可以完全通过压缩投资来保生存。

　　在生存无忧、发展可期的情况下，我们认为市场对房地产行业的担忧已经严重过度，投资者应当从过度担忧中走出来，正常地看待行业的常规发展。

　　作者工作单位为申银万国证券研究所

　　韩思怡/文