无限可能的京东？

　　如果估值向当当网靠拢，京东市值不到100亿美元；如果向亚马逊靠拢，市值可超200亿美元。尽管这两种估值相差很大，但都不无道理。最大的变数是竞争对手，如果其竞争对手倒闭或被京东收购，则京东前景良好。否则，且得博杀数年。

　　最近京东提交在美国上市的申请，拟最高募资15亿美元。随后又有传言称腾讯想战略入股。一时之间，京东值多少钱、能卖多少钱成为热门话题。

　　这令笔者回想起以前对亚马逊的讨论。

　　亚马逊靠什么盈利

　　2002年前后正值第一次科网热潮退烧，不论是中国，还是美国，投资者都相对冷静了，但看好亚马逊的人仍然不少。唱多的逻辑非常简单，当时网络零售额增速明显快于全社会零售额。况且，网络的最佳经济规模可以是无限大。随着营业收入的不断快速增长，规模效应会逐渐体现，运营效率提升。纵使所售商品的进销差价没法扩大，由于网站运营费用（管理、营销与广告、IT投入、仓储物流等）占营收比重下滑，就能逐步实现营业利润。

　　反方根本就不敢反对有关规模经济的逻辑，因为那是学院派分析企业的利器，也确实是真理。不过，他们集中火力攻击网络销售的两大弱点。首先，如果没有网站的赔钱补贴，网络零售额占全社会零售额的比重会止步于多少？或者，换个问法，各种商品的网络零售是不是都比线下零售更有效率，更能创造消费者价值？如果一个人少地多的国家，由于传统零售式微导致商业物业房租成本降低，同时人工上涨导致物流快递费用走高，那么，基数变大之后的网络零售业是不是还能有更快的增长速度？

　　这几个问题，当时都不太确定，所以在判断亚马逊的营收增速及“天花板”上有分歧。但这么多年过去了，有数据称，2013年，美国网购占比大约只有5%，小于中国的7.8%。

　　反方的另一个理由是，网络零售公司的现金能否熬到盈利之日？投资者有没有这样的耐心？如果投资者有耐心，是不是也意味着网上的竞争对手数量很难减少？因为它们也能获得融资，愿意苦苦撑下去，甚至是不断发起价格战。为了应对竞争，零售网站们必须保持低价优势，扩大市占率，才能获得更多投资者的青睐。而这个竞争的过程，通常也意味着网站需要投入更多的钱，导致更大的亏损。

　　转眼12年过去了，亚马逊还活着，但其盈利能力还不太强、不太稳定，2012年全年亏损，2013年全年有两个季度亏损。总体来看，正方获胜了。

　　但不论是正方，还是反方，都没料到亚马逊变成一家不纯粹的零售网站，拥有大量非零售业务，如自有品牌硬件、自出版、云服务、物流服务、广告、软件应用商店等——这说明互联网拥有无限可能性。这些非零售业务的毛利率较高，而且给了资本市场更多的想象空间，所以，亚马逊以745亿美元的年度销售额、2.74亿美元的年度净利润获得了1600亿美元的市值。规模经济定理仍然有效，但不只是体现在零售业务的边际利润，还体现在衍生服务上面，因为用户多、流量大、IT基础好，可以在原有平台上不断延伸、扩展各种高毛利业务。

　　京东的空间有多大？

　　回到京东本身。目前的京东跟12年前的亚马逊有些像，当时的讨论框架目前也仍然适用。

　　先看资本市场背景与竞争对手。如今网络股再热，作为中国网络自营零售市场占有率45%的老大，京东不愁找不到钱。其账上拥有88亿元现金，且在2013年前9个月实现了6000万元净利润。倘若成功IPO，它又可以多融资15亿美元，按2012年近20亿元历史最高的营运亏损额来算，也够“烧”四年多。但京东面临的竞争对手数量比较多，有天猫（淘宝）、亚马逊、易迅（腾讯）、当当、易购、1号店、新蛋等。不管行业之间怎么并购、淘汰，最后估计起码还会有天猫（淘宝）、亚马逊留下与之抗衡。从亚马逊的情况来看，美股投资者似乎更看重营收增长速度，而不是短线盈利。因此，可以预见IPO之后重金在手的京东，会扩大投入、争取用户，不急于猛增盈利。

　　其次，关于中国网购增速及市场空间的问题。京东招股书引用艾瑞咨询的数据称，2012年，中国网上零售规模约为1.3万亿元，预计2016年将达3.6万亿元，复合增长率为28.9%/年。由于2013年增长率较高，2014年、2015年和2016年三年复合增长率会降至25%。笔者预计，2017至2020年，四年复合增长率还会进一步降到13%-15%区间。

　　历史上京东营收增速高于全行业。2012年、2013年前9个月营收同比增速分别为95.85%、70.85%，均比全行业高20多个百分点。随着基数的变大，如此迅猛的增长势头肯定会逐年放缓。但未来三年内，似乎没人怀疑中国网上零售市场及京东的成长性。

　　第三，关于营收与支出的沙盘推演。2012年，京东运营亏损与营收的比率为4.71%，2013年前9个月大幅降至0.64%。应该说，实现运营盈利已见曙光。我们分悲观、乐观两种情况来判断京东的营收、毛利率、费用率，进而推算未来三年的运营收支。

　　先说悲观情况，假设2014年至2016年京东的营收增速分别为35%、25%、15%，与全行业预测值持平；为了打压对手、吸引用户，尽管高毛利率的服务收入增长更快，但整个公司2014年毛利率维持在2012年的8.42%与2013年前9个月的9.76%之间，约为9.3%，随后微升至9.5%、10%；由于大幅增加IT及仓储物流投入，员工工资上涨，并向集约度较低、规模经济性较差的三四线城市拓展，导致公司营运费用率降幅缓慢，2014年取2013年前9个月的10.4%，随后降至10%、9.5%。在这样的三项假设下，京东2014年-2016年的运营利润分别为-9.8亿元、-5.6亿元和6.4亿元。

　　从乐观情况来看，假设2014年至2016年京东营收增速分别为45%、30%、20%；公司毛利率2014年为10%，随后升至10.8%、11.5%；公司营运费用率逐年减少，2014年10%，随后降至9.8%、9.5%，则京东2014年-2016年的运营利润分别可达0亿元、12.4亿元、29.9亿元（近5亿美元）。目前，亚马逊的市销率（PS）约为2.1倍左右，当当网PS则只有0.6倍左右。若取2倍PS，按京东2013年营收约为110亿美元来计算，上市后估值有望在200亿美元以上，届时，2016年预测市盈率仍有40倍之高。

　　所以，如果只看未来三年，京东有很大的概率实现年度运营利润转正，甚至是连续两个年度盈利，但与其市值相比，盈利也会偏小。投资者也许更看重它的并购整合机会，在未来两三年内有效压缩竞争对手数量，从而可以提高毛利率；又或许看得更远，看到五年后京东能有2000亿元营收、14%的毛利率、9%的营运费用率，实现运营利润超过16亿美元！

　　当然，乐观派也会对京东提高服务收入比重，进而提升毛利率抱有很大期望。这种期望并非没有来由，2013年前9个月，公司服务收入同比增长136%。我们估算，2013年，京东的第三方平台业务（类似天猫的网络市场）商品成交额同比增长80%-90%，2014年也能有30%-40%的增长。再考虑广告、金融等业务收入，2014年，京东服务收入有望超过31亿元，占营收比重超过3.2%。除快递行业毛利率较低外，第三方平台、广告、金融业的毛利率都比较高，像阿里集团毛利率在60%以上。如果2016年京东服务收入占比为5%，毛利率为60%；零售业务毛利率9%，则整体11.5%的毛利率就可以实现。

　　有评论者认为，亚马逊估值高是因为有云服务、自出版、硬件（平板、电子书）、软件应用商店等业务，且四成业务在美加之外的国际市场，而京东很难向它学习，所以京东估值应该向当当靠拢，在100亿美元左右；而不是跟亚马逊看齐，达到200亿-300亿美元。其实，亚马逊的其他收入（主要是云服务）占比也仅有6%。笔者认为，尽管这两种估值相差很大，但都不无道理，只是分别反映了对未来的悲观与乐观预期。

　　最大的变数是竞争对手，易迅、当当、易购、1号店、新蛋等会不会被并购？被谁并购？如果这些网站倒闭或者被京东收购，腾讯（易讯）与京东联姻，则京东前景就会相当乐观；如果百度、阿里等网络大佬战略投资它们，则京东还会有几年肉搏苦战。

　　本刊特约作者 成一虫／文