盈利和基本面趋势支持市场上涨

　　从2013年年初以来，尽管总需求在持续下降，但是整个经济供应面的调整和收缩速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。

　　同时，从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口的活动来看，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，2015年上半年相对现在应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，盈利和基本面的趋势正在支持市场的上涨和回暖。

　　另外，大宗商品的熊市以及钱荒的退潮等因素亦有望支持股票市场基本面的回升。

　　供应面收缩或将持续

　　进入2013年年中以来，供应的收缩比需求更快。之所以会出现这种情况，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入2013年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快。

　　站在现在看2015年甚至看2016年，供应是会继续收缩还是会突然转向扩张？我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩。原因在于供应面调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长和上市公司资本开支的增长还看不到。即使现在增长，也要到两三年以后才有供应的释放。

　　边际上确实有很多企业熬不下去在退出，形成了经济减速和银行坏账上升的压力，但是这些企业退出市场对上市公司和股票市场是利好，这意味着供应面的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应面的调整和收缩过程会继续发生和维持。

　　房地产投资有望回暖

　　毫无疑问，2014年造成经济下降、粗钢和水泥产量大幅下降的关键因素是房地产市场的恶化。房地产的销售和新开工面积、房地产的投资活动在今年出现了剧烈的下降。

　　明年的需求会不会继续大幅度下降，房地产销售向何处去？

　　历史上房地产的销售比较稳定地领先于房地产投资的波动，领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言，对于同样的房地产销售面积的上升和下降，房地产投资活动波动的弹性在下降。

　　投资弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空，所以同样的销售面积的上升，投资的上升的幅度变小了，而同样的销售面积的下降导致的投资下降幅度要更大。虽然弹性在下降，但是波动的方向仍然表现出高度的同步性。从房地产的成交和与投资的历史关系来讲，我们可以说由房地产的下降所带动的经济下降过程还没有结束，但是它正在接近尾声。在2015年二季度以后，房地产投资下降的力量一定会耗竭，甚至还会略早一些。

　　财政支出将低位回升

　　2014年8月份经济下降速度如此之快是令人意外的。为什么会出现这么大的下降呢？我们当时很仔细地检查了很多数据，最后我们找到了经济下降的关键原因之一系2014年的7、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现的剧烈的下降。

　　从这一角度看问题，我们要提出的问题是明年全年的财政支出会维持零增长甚至负增长的增速，还是回升至一个合理的与经济增速差不多甚至略高的增长呢？

　　我们有把握相信，2015年公共财政支出的增长一定是正数，很可能会在5-10%之间的某个水平。所以也许一开年以后，或者是过了春节以后，整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长。除了财政支出之外还有政府基建投资。基建投资在整个投资活动中也是比较重要的，但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候基建投资就会想方设法顶上来，但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在经济工作的基调来看，政府肯定不希望明年把基建压得很低。实际情况最近基建是在加快审批的。

　　向下风险或源于出口和私人投资

　　从房地产、政府财政支出和基建层面上，我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险，则是来自于两方面，出口和私人投资活动。

　　出口取决于贸易伙伴的增长情况，我们很难说看得非常清楚。站在一个比较远的距离去观察，也许可以说是冷热不均。从全球金融市场的反应和表现来看，市场对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有压力，但是由出口下滑带动经济超预期下滑的风险也许不是那么大。

　　私人投资方面，由于盈利、流动性和总需求等方面的原因，我个人认为私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降是有可能的，但是出现大幅度超预期下降的风险应该不是很大。

　　大宗商品熊市利好中国市场

　　大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。

　　中国现在是世界上最大的制造国和商品消费国，也是世界第二大资本市场。在这样的位置上，中国第一次面对商品市场转入大熊市。

　　在商品熊市格局下，即使未来中国经济出现了强劲的扩张，盈利大幅度上升，股票价格大幅度上涨，相对于过去我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。在此背景下，经济的扩张瓶颈要高得多，可以维持的时间也要更长。

　　钱荒抑制作用开始退潮

　　总结我们的看法是从2013年中一直到2014年年中，钱荒的第二波冲击显著地抑制了股票市场。但2014年下半年钱荒在股票市场的抑制作用开始退潮，市场随之出现均值回归。

　　目前均值回归的回摆过程可能已经结束。未来市场的上涨将更多地依赖于基本面的改善，而这一基本面的改善是可以预期的。同时考虑到第三波冲击影响的结束，在房地产市场和实体经济活动中我们也很可能会逐步看到改善的倾向。实体经济的改善最终会支持利润，支持股票市场基本面的回升。

　　高善文

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