2015年 可能遭遇到的五个意外

　　上海股市最近的升势令许多人目瞪口呆。其超买程度前所未见。无论是证监会调查劵商两融业务，又或者是人民日报批评投机行为的评论均无法动摇市场上行的决心。

　　然而，最近市场在略高于3000点的水平开始遭遇阻力并巨幅震荡，而3100点正是我们在2013年12月4日的报告《中国市场的价格与价值：上证等于3400》中首次提出的市场短期内的重要阻力位。近日，我有幸向一班顶尖的私募基金经理讲述我的2015年投资展望。在讨论的过程中，我发现人群里只剩下我对市场的前景还保有一丝审慎。与会的专家把任何正面消息都拿来支持其看好观点。而私募基金经理们，其中不乏连续多年排列行业前五名的大师则鲜有异议。这种近乎于被共识催眠的状态总是让我隐隐地担忧。

　　看多，或许是现象证明，或许是愿望使然。然而，对我们来说，了解哪些市场趋势处于极端，有助我们理解市场共识的观点并根据情况制定交易策略，也有助我们预测2015年市场在哪些方面会出乎意料。

　　意外1：中国房价小周期回暖

　　最近，资产由房地产向股票重新配置的呼声越来越高。有些专家甚至认为应该“卖房买股”。但风险偏好的转变往往来自于老龄化，因此在短期内很难出现长期的转变。如是，长期资产的重新配置将假以时日。就在“卖房买股”的呼声越来越响之时，房地产价格的小周期正悄悄地出现拐点。如果房价小周期将见底回暖，那么在周期底部卖房并非明智之举。

　　有些人认为房价回升将利好股市，我们则并不完全认同。我们的研究发现股市周期往往领先房价周期约六个月。换而言之，股价一般早于房价复苏，而随着房价回暖，股票的回报将逐渐减弱，因为一旦市场对房价预期发生转变，房地产将再次成为吸收流动性的海绵，分流原可以流向股市的资金。房价回升对股市來说并非坏事，但却会限制股票的上升空间。

　　意外2：央行宽松力度低于预期

　　市场憧憬央行将进一步加大宽松力度。但如果房价周期的确见底，则央行的宽松力度将低于预期。因此，市场是否过度乐观仍有待观察。万一市场对宽松的预期落空，则交易的逆转将来得简单粗暴。

　　也有些人可能认为，潜在的降准或动用更多常备借贷便利(SLF)和中期借贷便利(MLF)将是大幅宽松的信号。但不要忘记，潜在降准的部分目的是抵销2015年推出存款保险制度的影响，而注入更多基础货币只是为了抵销外汇占款增长的放缓。如是，这些举动不应被视为大幅宽松。

　　意外3：商品价格从超卖水平反弹，但难以扭转长周期下行的趋势

　　在我们2013年发表的2014年投资策略中，我们讨论了全球资产回报率见顶以及其暗示的全球产能过剩和商品超级周期结束（《黑马与黑天鹅》）。2014年，这个主题在主要大宗商品，特别是石油和铁矿石的大跌中演绎的淋漓尽致。商品价格大跌对通胀产生巨大下行压力。

　　然而，经过近期的猛烈抛售后，商品价格指数相对其他资产类别的超卖程度已经回到2008年金融危机的水平。虽然现在迟到了一年的看空大宗商品的声音不绝于耳，2015年大宗商品应该至少有一波技术反弹，而这个熊市反弹的力度将足以让市场怀疑商品的长期下行趋势是否已经结束。有些人或许会指出，美元的强势往往会压抑商品价格。但我们注意到，在90年代后期开始的上一个商品周期中，即使美元走强，商品的相对回报率仍然见底回升。

　　意外4：金融市场绑架央行货币政策走向

　　在撰写本报告的时候，瑞士央行破天荒地采取负利率以鼓励风险投资。美联储也有了新的措辞，声称对加息要保有“耐心”，并表示加息将不在“往后数个会议”的议程里。日本央行则持续“放水”，而欧央行看来亦已准备就绪。央行政策目标总是在通胀和通缩风险之间取得平衡，在此微妙的平衡之间，当下通缩风险上升显然是对当前央行政策运行的一大挑战。

　　美联储下一步政策的风险在于在通胀预期正常化前过早地采取紧缩政策。债券市场预期美联储将以更慢更温和的节奏加息，但美联储最新的议程显示着其将于第二季开始加息。若是，全球的金融市场将突然被打个措手不及，失足暴跌，例如，美国市场可以于一日内下挫超过5%的风险将上升，直至美联储收回过早收紧的举措。

　　意外5：中国上证指数不能一举有效突破3400点的合理预期水平；大牛市的到来延期。

　　我们注意到中国的市值与全球市值的比率亦已见顶。

　　我国的M2的15%比率与中国家庭如何配置资产有关，而全球的比率则解释全球投资者在现时的限制下分布资金的决定。如果上证综合指数要打破这些重要比率的限制，要飙升到5000多点或甚至是某些专家的10000多点的水平。而这些改变需要把原来投资于理财产品、储蓄、房地产及债券的资金大量转移至股票，还可能是由于中国被纳入MSCI全球指数。然而，这些转变并不能一蹴而就，意味着上证指数升幅短期内将受到的局限。

　　尽管如此，上证指数正以强劲的势头高歌猛进。投机性资本，尤其是江浙一带曾大规模投入房地产市场的投机性资本，现正纷纷涌入股票市场。我们的理性分析和建立在历史数据的严谨的量化模型这次或未能解释这种非理性的“动物精神”。否则，我们之前提出的上证指数3400点的目标水平将会维持一段时间，大牛市最终来临的日期也将推迟。

　　洪灏

　　交银国际董事总经理

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