债市飞来黑天鹅，影响几何？

　　继新《预算法》出台之后，财政部在2014年10月份颁布了43号文明确了对地方债务情况进行清理和甄别的标准，但真正执行下来却并不容易。近日，新疆乌鲁木齐和江苏常州分别出现了地方债务的“黑天鹅”。一方面体现了地方债务的混乱情况，另一方面也要求投资者对债券市场有更深入的了解。

　　城投债被“踢出”地方债

　　2014年12月10号，乌鲁木齐财政局决定将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司的公司债券纳入政府专项债务，但是仅仅一天之后，财政局就决定撤销这一通知，这笔10亿元公司债券将不属于政府性债务，但是直到12月15日，乌鲁木齐财政局都没有将这一撤销通知进行公告，直到债券被录入政府债务系统，甄别为政府专项债务半小时后，政府才在政府网站公布了这一撤销声明。而在此之前，12月11日，江苏常州天宁区财政局将2014年天宁建设发展公司证券“踢出”政府债务队伍，这意味着，政府将不再提供担保，天宁建设公司要自行承担债务管理和偿还的责任。民生银行首席研究员温彬认为，出现这样的情况，可能是政府和承销商存在侥幸心理，以为可以打擦边球，但显然市场是不买账的。现在来看，投资者对是不是政府债券并不太关注，而是更看重发行的过程是否透明和公正。

　　在这两个事件中都提到了政府专项债务，那哪些属于政府专项债务？标准又是什么呢？政府专项债务有两个核心的标准，一个是公益性，一个是非公益性。如果是公益性的，可能是政府债务；如果是非公益性的，那就走市场化运行方式，或者退出。另外还有一种情况是既有公益性又非公益性，就看是否有收益。如果是公益性没有收益，纳入一般性政府债务，纳入预算；如果既有公益性但不具有完全的收益性特点，也就是说现金流不能完全覆盖，自己不具有还债能力，那么就会被纳入政府专项债务范畴。

　　是否属于政府专项债务的弹性空间很大，一个项目可能是专项债务也可能是市场化债务，比如有些公益性但无收益的项目，比如修建公园，政府拉一把就可能上岸成专项了，推一把可能就下水成市场化债务了。所以这一领域也是最容易出现争议的。

　　通过PPP变为企业债务

　　在对地方政府存量债券债务进行清理和甄别的同时，部分政府债务通过PPP模式转变成企业债务。这样操作之后会有怎样的影响？

　　据了解，北京地铁四号线就是由国资公司和香港地铁共同组建的项目公司通过PPP融资模式来修建的，这个项目公司具有四号线的管理、运营和收费权利。运营成本提高必然导致地铁涨价，对于民营资本来说，会获得较高回报。当政府对未来的权利和责任，包括变化都有明确透明的规范时，PPP项目是很好的投资领域。

　　然而，当每次搞PPP项目时，都会带来一个问题，那就是涨价，就像北京地铁。不涨价谁也不愿意进来。但涨价后民营能进，国企、外资也愿意进。这么一来涨价成了必然，最后谁来承担高额的成本呢？当然是坐地铁的普通老百姓。面对这样的情况，中信证券固定收益首席分析师邓海清认为，应该把开放的红利引导到PPP机制中，欧美市场美元利率才零点几，如果把钱引入到国内来，既能为公共项目提供资本又不会增加很多成本。所以这种制度的红利，为什么只给少数的银行机构去拿呢？为什么不能把这个给更多的公共事业的工程？

　　城投债市场将如何分化？

　　此次，国务院43号文对政府专项债务和一般性债务给出了清晰地界定。要清理存量债务，甄别政府债务，只把政府债务纳入预算管理。在此背景下，2014年12月8号下午3点收市后不久，中国证券登记所就发布了通知，提高城投债回购质押门槛。邓海清表示，在全部城投债中，约70%托管在银行间市场而非交易所。但在中国结算对债券质押规则进行大幅调整的情况下，对银行间的债券也应保持警惕，以防止陡然丧失流动性造成估值风险。

　　根据相关报道，从一级市场发行情况来看，与11月初城投债遭疯抢相比，12月初城投债发行利率从11月前的5%-5.7%升至6%-6.5%以上，认购倍率则基本将至2倍以下。据了解，目前沪深两市交易所一共1526只企业债券中，仅有197只符合新增入库条件，规模占比25%。这就意味着，绝大多数的企业债券将缺失质押入库资格，新增企业债流动性溢价大幅提升。提高城投债质押回购成本对债市有什么影响呢？投资者又该注意什么呢？温彬表示，未来大家对债券的信用等级将更加看重，过去有政府信用背书，认为城投债属于无风险的收益，融资成本也比较低。现在通过加强信用等级，政府和城投债脱钩，完全靠市场评级来决定投资者。下一阶段，在债券市场有可能会一些违约的这种情况，使市场更能体现出信用的风险差价。

　　不论怎样，债券市场都是朝着更加规范和透明的方向发展。正如邓海清所说，乌鲁木齐和天宁区的黑天鹅，可能只是冰山一角，在股市和债市的盛宴狂欢中，人们还意识不到风险，但是等来年再来看的时候，2015年黑天鹅将很有可能密集地飞起。

　　43号文地方政府存量债券债务

　　纳入预算管理清理甄别办法

　　1、其中通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。

　　2、项目没有收益，计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。

　　3、项目有一定收益，计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入能够实现风险内部化的，甄别为专项债务，如土地储备债务。

　　4、项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其余部分列入专项债务。

　　文_本刊记者 李明敬