房利美往事

　　到了1960年，莱克伍德为67000人提供了住房，旁边的橙郡（Orange Country）人口则从20万膨胀为200万人。显然第一批涌入莱克伍德的绝大多数居民都受到了政府担保的保护。

　　房利美和房地美就是华盛顿的一个游离于核心地带之外的权贵圈子的一部分，在一帮政府官员和政治说客们没完没了地玩弄着权术的同时，公司靠着联邦政府的授权而大发横财。

　　居者有其屋的推手

　　1922年，胡佛发起了“我有我家”（own your own home）运动。宣扬有房者比租房者更快乐而且劳动效率更高。运动引发了住宅建设的热潮。也有不少人从联邦银行抵押贷款买房。1929年市场崩盘，其中一些人无力还款，银行每天都要收回一千家被抵押的住宅。

　　罗斯福一上任就发现了这个问题，罗斯福政府设立了房主贷款公司，为面临被银行收回抵押房屋危机的家庭提供低息贷款。1934年成立永久性的联邦住房管理局(FHA)，为商业银行的贷款提供担保。

　　1938年，为了确保贷款机构有充足的资金来放贷，联邦国民贷款协会成立了，这就是Fannie Mea（房利美）。其任务是买下贷款机构的贷款来帮助他们保持流动性，贷款机构需要为此支付小额费用。这种服务开创了我们所熟知的抵押贷款二级市场。

　　美国的杰克·卡希尔在其论著《教皇与银行家》中认为，房利美在最初的70年间是为人称道的。因为实际上房利美和VA（退伍军人住宅贷款）、FHA等一起为许多居民拥有住房提供了保护。

　　1940年开始，美国人开始存钱。个人储蓄从1940年的38亿美元上升到1944年的373亿美元，有近乎10倍的增长。

　　房地产开发商显然看到了这一机遇，开始了大规模的造房运动，新房子集中建造起来，甚至形成了一座新城。到了1960年，莱克伍德为67000人提供了住房，旁边的橙郡（Orange Country）人口则从20万膨胀为200万人。

　　在这次购房潮中，妻子的平均年龄为26岁，丈夫的平均年龄为32岁。很多人是家族中第一个拥有自己房子的。这些人拥有房屋主要得益于联邦政府从胡佛到罗斯福让居者有其屋的努力，比如FHA和VA，FHA和VA不直接贷款给购房者，而是在他们出现违约时，为贷款给他们的抵押贷款机构提供本金灭失的保障。显然第一批涌入莱克伍德的绝大多数居民都受到了政府担保的保护。

　　二级抵押贷款市场的繁荣

　　1968年，根据《住房和城镇开发法》，房利美进行分拆，一部分成为私有股份制公司，保留使用房利美的名称，另一部分成为一个政府机构，即GNMA-吉利美，作为住房和城镇开发部的一部分。

　　吉利美将最贫困的房屋拥有者的房屋抵押贷款捆绑在一起，准备将其打造成债券来销售。这就是著名的、唯一由联邦政府担保的抵押贷款支持证券MBS。

　　此时美国的房屋贷款已经从1950年的550亿美元增长到1976年的7000亿美元，1979年房屋抵押行业的资金已经超过万亿，成为世界上最大的资本市场。然而在资本家的眼里，而这个市场上的债券事业尚未得到充分开发。

　　这个没人发现的蓝海被所罗门公司的一位精心研究债券的合伙人罗伯特·达尔发现了，他说服美国银行，将它的房屋贷款打包成债券，这是第一个私人发售的抵押贷款证券。

　　其实几年前政府已经设立了半私营的联邦住宅抵押贷款公司房地美，来同房利美竞争，以此创造更具竞争力的二级抵押贷款市场。有了所罗门公司的加入，二级市场就空前繁荣起来，既有政府背景的房利美、房地美，又有纯私营的公司。

　　房利美是联邦住房管理局FHA和退伍军人管理局VA抵押贷款的主要购买人，而房地美的业务主要集中在普通抵押贷款上。私营公司则致力于经营非常规贷款，也就是风险更高、政府背景的公司不能做的贷款。

　　房利美和房地美发行的证券以及吉利美担保发行的证券虽然都被称为美国政府机构证券(U.S. government agency securities)，但是前两者并非真正的政府机构，因此它们发行的证券并不为美国政府信用担保，只有吉利美的担保具有美国主权信用。

　　并非一帆风顺的次贷市场

　　罗伯特·达尔发现了房屋次级贷的宝藏，但是将宝藏真正开发出来却是另外一回事。

　　达尔雇佣了一个名叫拉涅利的意大利人来管理这个专营次级贷款的部门，拉涅利雇佣了大堆自己的死党和一些精于数学计算的犹太人。

　　但是最初的一两年，他们包装设计出来的住房贷款债券几乎卖不出去。1979年，联邦储备委员会主席保罗·沃尔克允许利率上浮，从新房屋的销售到抵押贷款市场各个层次的销售都变得更加困难。当时一些大机构都涉足了这个最初看上去很美的市场，美林证券、第一波士顿、高盛的抵押贷款部门，现在纷纷选择了放弃。

　　但是拉涅利没有放弃。据猜测此人此举并非卓越远见而仅仅是固执而已。

　　坚持到1981年的拉涅利终于迎来了政策利好。政府对这个市场施以援手，国会通过了一项慷慨而复杂的减税优惠政策。依此政策，储贷机构只要卖掉他们的旧贷款，就可以把自己的呆账注销。

　　当时，南部新兴地区的储贷机构资金不多但是呆账很多，而工业衰退地区的储贷机构则相反。那么让工业衰退地区的机构来购买新兴地区的抵押贷款，就显得合情合理。

　　由此，政府的好意创造了华尔街历史上最大的市场，也为日后的金融风暴埋下了祸根。

　　这个市场火爆到傻子都能捡钱的程度。拉涅利固执的坚持使他成为市场上几乎唯一的交易者，虽然管理销售队伍并不是他的强项。据说他经常训斥某个交易员的业务做得太好，理由是可能会损害其他不知道是谁的利益。

　　印钞时代开启

　　很快大机构们跟上了拉涅利的脚步，两年后，第一波士顿就创造出了一种重要的创新金融工具--抵押担保债券（CMO），即投资银行将数百万美元的房利美、房地美、吉利美等各家的债券集合起来，组成信托，以证书的形式出售附带利息收入的该信托的股份。

　　CMO的组成是复杂的，一般是根据其收益和风险的高低分为三个部分：优先级、中间级和普通级。优先级的风险最低，收益最小，通常只比美国财政部发行的债券收益略高一点，但是优先级的投资人能够在资金池中所有抵押品持有人得到偿付后收回所有本金。然后是中间的投资人收回本金，最后才轮到普通级部分的投资人。但是等级越低、累计风险越大，所获得的回报也越高。

　　实际上CMO的复杂性远超于此，有资产支持的证券价值来自实际的资产，也就房屋实际拥有者的抵押品。CMO首先将这些证券抽离现实，即投资人不是购买的抵押品，而是购买了基于抵押品的债券，这些债券又是被分为几个等级的。华尔街的元老亨利·考夫曼就说这些产品“复杂得连交易他们的人弄不明白”。

　　CMO的潜在风险其实非常巨大，为了进一步降低风险，投资银行又发明了信用违约掉期CDS，就是为其中的风险再次提供保险以便弥补其损失。在房屋市场走强、房屋贷款流行而违约并不多见的时候，CDS的发行者觉得简直就是发明了一种合法的印钞术，因为在这种复杂的运算中根本不用去考虑任何风险。

　　这个时候的所罗门公司，最吃香的员工不是那些元老级的经理，而是新来的常春藤盟校的博士们，他们比传统的犹太人更善于运用科学的方式来打包住房贷款，运用那些复杂的数理公式和模型，将产品设计成谁也看不懂的东西。而他们丰厚的年薪相当于其父辈一辈子的收入。

　　风暴来临的前夕

　　在华尔街充分开发这个市场的同时，房利美和房地美以其一直暗示的“政府暗中支持”为背景统治了抵押贷款市场。虽然政府并未作出这样的保证，公开的文章也否认这一点，但两房自己却在所有的场合一再暗示这一点。

　　在复杂的贷款运算中，两房的利润高的惊人，艾伦·格林斯潘称之为“肥得流油的高额差价”。1995年以来，两房持有的房贷每年以20%的速度增长。房利美的利润连续17增长达到两位数，平均权益报酬率达到了25%。

　　两房也是华尔街使用衍生工具最多的两家公司。对两房的批评和质疑之声一直没有停止，认为他们不应该享有政府的特殊优惠。比如两房不用向州和地方政府纳税，对其资本的要求也远较银行宽松，使得他们的资本成本非常低。此外，他们的贷款组合中潜在着巨大风险，一旦出问题，承担这些风险的是纳税人。这些风险却从未被正视过。

　　两房下意识的反应就是：谁怀疑我们，就是反对帮助老百姓买房。房利美首席执行官雷恩斯喜欢说：“伤害了房利美，也就伤害了住房供给市场。”

　　2002年，会计专家和卖空者对房利美稳定增长的收益产生怀疑。2003年房利美和房地美都爆出了涉及数十亿美元的会计丑闻，两家的首席执行官布兰德塞尔和雷恩斯也先后遭到解职。政府监管部门指控房地美为修匀收益瞒报了数十亿美元利润。晚些时候，美国证券交易委员会（SEC）裁定房利美违反了会计法规，称它自2001以来，虚报了估计为90亿美元的利润，相当于公司同期全部盈利的40%。

　　房利美一直是向华尔街支付费用最多的公司之一，华尔街自然要为它辩护。这次丑闻以首席执行官下台、房利美卖掉价值50亿美元的优先股结束，华尔街对房利美仍然充满信心。

　　游戏的尾声

　　时间很快到了2008年，房利美和房地美对于美国市场的重要性已经达到了“大而不能倒”的程度。

　　它们共持有或担保着超过5万亿美元的住房抵押贷款或者住房抵押贷款支持证券MBS，这个数额大概是美国全部市场的一半。为了给房贷业务融资，它们成了全世界最大的发债者之一。但是它们的净亏损合计已经达55亿美元，股价也从一年前的66美元一泻千里，现在只有7块多钱。

　　2008年9月4日，星期四的早晨，美国财政部长亨利·保尔森在白宫椭圆形办公室里和布什总统共同决定了房利美和房地美的命运。

　　8月份，保尔森与美联储主席伯南克就已经达成共识，房利美和房地美本身是国会特许的严重依赖于隐形政府支持的企业，为了避免大灾难的发生，保持住房抵押贷款融资的可用性，稳定市场，保护纳税人，最好的办法就是接管这两家企业，解雇它们的老板，政府则向两家各注资1000亿美元。如果不这样做，两房的危机就会把美国整个金融系统和全球经济拖下水。

　　在保尔森和伯南克秘密运作了一周后，正式向房利美摊牌。当然遭到了房利美团队愤怒的反抗。保尔森向房利美明确指出，房利美因为决策错误延误战机，导致巨大的资金缺口，已经无力再获得私募资金。而政府不打算给当下的房利美投资一分钱，除非被政府接管和现任老板马德被解雇。

　　在无情的事实面前房利美团队无力反抗，明白属于他们自己的游戏已经结束。

　　与房地美的摊牌却异常顺利，房地美董事长迪克·塞隆早已疲惫不堪，早就盼望着这一天的到来。

　　亨利·保尔森在其回忆录中认为，这两家政府资助企业太过庞大，与整个金融系统有太多盘根错节的联系，任何一个的破产都会引发世界范围的灾难。“这种混乱”他在《峭壁边缘》中写道，“将会直接对居民的财富产生不利影响：从家庭预算，到房屋的价值，再到子女教育储蓄和退休储蓄，都会受到影响。他们的失败将会影响美国人获得房贷、车贷、其他消费信贷以及商业融资的能力。他们的失败将损害经济增长和就业机会。”

　　中国政府持有巨额的美国证券，包括“两房”所发行的上千亿美元债券。保尔森在对两房下手的那个星期天的下午，专程致电中国人民银行行长周小川，将美国的局势和美国政府所采取的重要行动进行了通报，当然中国对此表示祝贺，也表示会继续持有这些债券，信任保尔森的承诺，扶持这个摇摇欲坠的市场。

　　第二天，雷曼兄弟开始崩溃。

　　文︱张亚雄