牛市仍需防范大幅回撤风险

　　历来股市都是不疯狂，就不灭亡。当市场摆脱了地心引力，达到“欲与天公试比高”之时，则最后的结果往往都是“樯橹灰飞烟灭”。所以，理性投资者是极少的，多数人都属于跟风投机炒作。这样的股市繁荣与衰退的轮回案例数不胜数，借鉴历史，才能走向未来。

　　我国台湾地区的股市在1986年至1990年期间，指数涨幅12倍，当年的台股牛与目前A股的改革牛和杠杆牛有诸多相似之处。主要基于金融自由化的大背景，期间台湾金融先后经历了利率市场化、金融机构市场化与汇率市场化等多项改革。当时的台湾股市出现了信用融资杠杆的大幅使用，券商营商环境的宽松，小市值股票的爆炒，及政策市的特征。通过当时台股的特点分析可知，高估值的东西往往在市场情绪和资金的推动下会脱离基本面而变得更加高估，只有在外力的影响下，才会阶段性导致牛市波幅加大，但牛市惯性和方向往往需要极度高估之后才会由于做多力量的逐渐消退而自动掉头。所以，牛市的大顶往往很难估计，但期间的大幅波动对融资盘而言是风险巨大的。

　　台湾股市从1986年起步的大牛市过程中大的回撤总共两次，分别发生在1987年9月以及1988年8月，两次回调幅度均在30%以上。第一次是由于外围股市的冲击——美国1987年股灾的影响，第二次是1988年台湾当局出台资本利得税的影响。最终，台股在1990年2月份，指数涨至12000点见顶，一个大泡沫的故事最终结束。

　　A股上证综合指数自2014年7月2000点起步以来，振幅在10%左右的调整虽然出现过几次，至今未出现振幅20-30%的大幅调整。笔者预计，随着指数的不断上行，最终会出现大幅回撤的风险。随着中国各项改革政策的推进，股市牛的进程仍将持续。包括利率市场化、资本项下的开放、金融机构混业加快以及民间金融机构设立放开的过程，也会对中国资本市场的繁荣提供非常好的契机。

　　这一点已经在台湾股市得到了验证。而改革红利的释放，包括简政放权、降息减税与反腐的持续深化，也为企业营商环境的好转和经营成本的降低提供了非常难得的机遇。所以，改革红利会提高企业盈利水平，而金融市场和资金的搞活将会降低企业融资成本，最终都会激发资本定价模型分子和分母的双向优化，实现企业内在价值的大幅提升。而前一段牛市的开始只是市场预期改善带来风险偏好的提升。下一阶段才是业绩改善带来的牛市第二阶段。

　　当然，牛市总是伴随着泡沫存在。相关数据表明，截至2015年5月26日，在上证综指即将踏过5000点之际，84.5%的上市公司股价都已高于2007年10月的6124点。这是根据2007年已经上市的1468家对比分析的结果。牛市就在泡沫中生存。

　　但放任泡沫的生长，并不意味着我们要追逐泡沫。基于A股以散户投机为主的风格偏好，泡沫化是A股的主流。由此导致的是，A股一以贯之的牛短熊长的特征。

　　所以，如何在牛市的大幅波动中保全本金安全，避免在回撤过程中如何对冲风险，这才是我们需要思考的重中之重。我们相信，本轮牛市没有什么不同，大小盘股会出现此消彼长的板块轮动机会，但在重要时点下选择的防御性策略才是保证从容以对的关键。

　　胡语文

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