市场仍处于“市值与预期正螺旋”阶段

　　当前，面对任性上涨的股市，大家的心里还是非常忐忑的，投资者普遍提出近期已出现了一些不利信号：比如大小非减持金额在迅速上升、股票新开户数在前期暴增后近期开始减缓、监管层对股市异常交易的容忍程度不断下降，等等。

　　面对这些负面信号，考核绝对收益的保险机构已经用减仓来规避“泡沫”破裂的风险，而考核相对收益的公募基金也自创了一些“逃命锦囊”：”：（1）跟随龙头策略：比如很多投资者认为“乐视不倒则创业板上涨不止”，什么时候乐视网的股价崩盘了，那就该撤了；（2）死守“真成长”策略：一些投资者虽然仓位极端偏向小盘成长，但是结构上在逐渐撤出一些纯讲故事的“伪成长”，并进一步向他们心目中的“真成长”集聚，他们认为这些“真成长”即使在“泡沫”破裂之后也能最终走出来。

　　我们认为，当前“慢牛”的可能性已经越来越小，“泡沫”在朝着最疯狂的阶段演绎，置身其中就很难做到不参与。既然“泡沫”不是你想逃就能逃，不如放松心态，投入其中。

　　“泡沫”扩张时谁也逃不掉目前，伴随着市场的任性上涨，能够观察到的利空因素似乎越来越多，但我们曾在前期的报告中提出一个观点——“利空是形成泡沫的必要条件”。因为在牛市中后期，股市往往会对负面信号做出正反馈，这会摧毁一个理性投资者的正常投资理念，使大部分人陷入疯狂，从而推升市场进入自我强化的“泡沫”阶段。

　　正如一些个股，当前业绩并不好，估值也已经很贵，这些都是负面的信号。但是这些公司往往能讲出一个很大的故事，要实现这个故事就一定需要巨大的资本开支，而市值扩张则是唯一的出路。通过高估值去股市融得发展所需的资金，从而实现梦想。

　　在这种逻辑下，上市公司的股价越涨，投资者对其的预期越好，进而会推动股价和预期进入一种正循环，而短期的利空反而会被无视——“泡沫”就是这样形成的，而看到短期利空而选择离场的投资者身处其中，最终也会被这种“诱人的螺旋”所再次吸引进去，反而推升“泡沫”进入“最后的疯狂”。

　　“逃命锦囊”不一定奏效

　　“泡沫”往往是在利空频繁出现的时候涨得最快，当“利空出尽”以后反而就真的破了，但等到“泡沫”真破的时候，大部分投资者已经麻痹了，他们会想“之前出利空的时候市场都是涨的，那现在这种没有利空的下跌肯定没事，市场还会再涨”，因此基本都不会减仓。

　　但是等到市场真的出现明显向下调整以后，股价的下跌导致上市公司高估值融资变得困难，公司没有资金去实现梦想，这种预期的恶化又会导致股价的进一步下跌，这时候的下跌往往持续而凶猛，想逃也逃不出来了。

　　而针对上文中我们提到一些投资者的“逃命锦囊”，我们认为也不一定会奏效：

　　首先，对“跟随龙头策略”来说，在“泡沫”阶段往往是龙头的轮涨，一个龙头倒下了，新的龙头又会起来，因此很难精确提示减仓时点。

　　比如主板去年以来的上涨，就先后经历了航空、券商、一带一路、南北车的龙头切换，而创业板从2013年以来的上涨，也先后经历了传媒、医疗、新能源汽车、军工、软件、乐视网等龙头的切换。

　　可以预期，在创业板经历“市值与预期的螺旋式扩张”的阶段，即使今后乐视网倒下了，我们相信还会有新的龙头来接棒，因此这并不能精确提示减仓的试点。

　　其次，对“死守真成长策略”来说，一旦股市“泡沫”破灭，“真成长”股价也会受到严重冲击，待其真的成功以后，可能已经经历了几代投资人的更迭。从美国“科网泡沫”的经验来看，在“泡沫”破灭以后，“伪成长”一般会直接倒闭或者被收购，而“真成长”确实能活下来，但在很长一段时间里其实也是“生不如死”。

　　比如美国“真成长”的典型代表——亚马逊，在“科网泡沫”最后两年其股价从7美元上涨至107美元，涨了14倍。但“科网泡沫”破灭以后，其股价又在两年内下跌了94%至6美元，接下来他又花了10年时间从6美元涨至402美元，上涨66倍。如果回顾这段历史，似乎在过去这20年里只要拿着亚马逊的股票一直不卖，撑到现在就能获得惊人的收益。但如果身处其中的话，大部分亚马逊股票的持有者是抵御不住泡沫破灭冲击而会最终减仓的——在当时，一只下跌94%的股票和一只退市的股票，其实没有什么区别。

　　而再回到A股市场，在残酷的相对收益考核机制下，不可能会有基金经理能在两年内坚持持有一只下跌94%的股票而不被“下课”的。因此，即使A股这轮成长股泡沫破灭之后，有“真成长”最终走了出来成为大牛，可能也是5-10年以后的事情，到那个时候，这只股票的投资者可能已经经历了好几代的更迭。

　　市场仍处“市值预期正螺旋”阶段“泡沫”不是你想逃就能逃，但既然大部分人都逃不掉，是不是反而应该放松心态，投入其中呢？

　　市值与预期的“正螺旋”转向“负螺旋”的促发因素往往是股市的供需均衡被打破，从供给端来看，未来的压力来自于股票发行的过快扩张，从需求端来看，未来的压力来自于经济复苏或房价通胀上行带来货币政策和流动性的收紧。但目前来看，这两个条件都还不具备——从股市融资压力来看，在A股历史上两轮牛市的最后阶段，股权融资金额与信贷融资金额的比重都在20%以上，而目前这一比例仍低于10%；从货币政策和流动性来看，目前货币政策仍在放松，资金利率也在不断下行，资金面将非常宽松）我们认为A股市场仍将处于“市值与预期的正螺旋”阶段。

　　我们继续维持前期的乐观判断——在二季度我们对大盘股和小盘股均看好，而下半年一旦房价和通胀上行，就可能促发大盘股的回调以及小盘股进入“最后的疯狂”。

　　在大盘股中我们建议关注那些估值还未充分修复的行业（银行、煤炭、有色、化工）；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业（医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保）。

　　广发证券 陈杰

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