分界60美元：中石化今年追不上中石油

　　投资者报(分析员赵妍洁)油价最终还是涨了。6月1日，中国国内市场汽、柴油价格每吨分别提高400元，涨幅为6%~7%。社会汽、柴油零售价每公升相应上涨了0.32元左右。国际油价已经从年初的每桶40美元上涨到6月3日的68美元左右。

　　在油价上涨及中国股市需要大蓝筹支撑背景的今天，石化双雄当之无愧地成为扮演引领大盘一路上涨的最佳角色。如同一条护城河，中国石油(601857.SH，00857.HK)和中国石化(600628.SH，00386.HK)在中国的垄断地位，使之想与其竞争的企业不容易接近，这也使得它们成为价值投资理念下非常理想的选择。

　　5月25日第54期《投资者报》中，《最高20元：重估中石油》一文曾对中石油和中石化两家公司的业务做了详细的分析比较：侧重炼油和化工下游业务的中石化，受国际油价持续攀升、成品油价格受管制不能调整到位、化工行业还处于不景气周期等三方面不利因素影响，综合毛利和盈利水平都略差于侧重上游勘探开采业务的中石油，投资风险相对较高。

　　《投资者报》认为，当国际原油价格高于60美元/桶，并呈稳定上扬态势时，中石油的投资价值优于中石化；当国际原油价格低于60美元/桶时，中石化的业绩会好于中石油。

　　四大业务影响股价

　　根据两只股票在香港市场过去8年的表现，在国际原油价格高于60美元/桶情况下，中石油股价大约是中石化的1.36倍。而油价低于60美元/桶，二者股价相差不大。以此为依据，如果参考价高于中石化当前实际股价，则中石化有短线追涨空间。从近期大盘走势看，在IPO重启前中石油重回发行价16.7元的概率极大，那时中石化的股价应在12.3元左右。

　　当仅选取4月29日至6月3日期间的收盘价比较分析，投资者可能会立即得出中石化至少有20%补涨空间的结论。因为国际原油价格大幅上涨近35%而中石化股价却几乎没动——仅涨5%，远远落后于中石油25%的涨幅。

　　然而如果考察更长的股价时间序列，并对中石化四大板块的业绩进行深入分析，就会得出更经得起推敲的结论：中石化目前股价已基本反映了本轮市场行情和投资预期，股价继续上行还需国际原油价格上涨支撑；伴随国际原油价格的稳定上行，中石油业绩受益增厚会逐渐大于中石化，石化双雄股价分化会更为明显，特别是国际原油价接近中石油最佳赢利区间85~90美元时，中石油的股价基本为中石化股价1.5~1.6倍。

　　从股价来看，中石化补涨空间已很小，继续上行还需油价推动。NYME原油期货价格从3月13日46.25美元/桶一直攀升至6月1日68.58美元/桶，上涨幅度48%，在这同一时间段里，中石油的股价从10.90元一路上涨最高至14.79元，涨幅38%，中石化股价也一路高歌，从8.28元到6月1日最高价10.63元，涨幅近30%。

　　之所以股价变动呈现如此现象，本质与中石化不同板块业务受国际原油价格影响不同有直接关系。勘探开采和成品油销售业务是中石化一直保持盈利的两大板块，盈利多少取决于国际原油价格和成品油价格；70%依赖进口原油的炼油业务基本长期处于亏损状态，对综合盈利能力拖累严重，即便在国际原油价格最低谷，成品油价格连续上调的2009年一季度，炼油板块才勉强实现了盈利，达到7~9美元/桶的历史最好毛利水平；化工业务板块受宏观经济影响较明显，去年受宏观经济下滑影响，需求萎缩、亏损严重，2009年虽有所恢复但依然不乐观。

　　因此，中石化综合业绩表现较不稳定，在2008年三季度国际原油价格最高峰时，中石化的综合毛利率仅为5%左右，而在2009年一季度国际原油价格最低谷时，综合毛利率高达27%，创5年最高，正常情况下中石化的综合毛利率在14%左右。

　　中石化下半年业绩堪忧

　　原油与天然气勘探与开采是中石化毛利率最高的板块，也是贡献利润最稳定的环节。一般情况，中石化勘探开采成本(不计暴利税)约为33美元/桶，毛利在50%左右。但中石化该块业务占主营业务的比重相对较小，成为发展短板。

　　炼油业务是中石化最为头疼的板块，历年亏损的局面较难改变，炼油业务板块盈利能力的薄弱大幅消减了公司的整体盈利水平。中石化炼油亏损的原因主要有两方面：原油更依赖于进口，占比74%，从中石油和中海油分别采购4%，自供来源仅18%，原油采购成本随油价上升大幅上涨；成品油价格实行政府定价，虽然国内成品油价格6月1日上调，但滞后近1个月，并且调价幅度低于市场预期。即便未来国内成品油价格与国际接轨，炼油业务能实现正常的炼油毛利，扭亏为盈，但参考亚太地区炼油毛利水平为15美元/桶，炼油板块盈利的空间依然不大。

　　成品油销售业务是中石化比较平稳的业务板块。毛利率在8%左右，保持稳定，销量持续增长。未来通过扩大零售市场份额将进一步提升公司业绩。从销量看，中石化零售量占成品油总销量的份额在不断提高，过去3年提高了近10%；从价格看，零售价格相对批发价格的溢价在2%~3%左右。中石化以更优的零售网络的规模和布局，在成品油销售领域占据绝对优势。

　　化工业务是中石化受宏观经济影响较为严重的板块。目前整个化工行业正处于不景气周期，尽管油价上涨但化工产品的价格和需求依然处于低位。正常年度化工板块毛利率平均12%左右。尽管2009年一季度化工业务板块的净利率达到7.5%，但有部分利润是由炼油板块自供转移而来，因此虽然2009年盈利能力会较去年有所增强，但该板块形势依然比较严峻。

　　由于影响国际原油价格的因素短期还看不到消除迹象，通胀预期压力还在增加，同时即将进入夏季用油高峰期，成品油价格上调依然滞后，预计国际原油价格依然会维持稳步上涨态势，相对中石油而言，下半年中石化的业绩堪忧，一季度良好业绩(综合毛利率27%，每股盈利0.13元)较难持续。增强勘探业务能力和提高炼油板块盈利水平，成为从根本上改变中石化盈利格局，提升资本市场股价表现的动力所在。