我们需要怎样的股票发行注册制

　　自党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提到“推进股票发行注册制改革”起，注册制已如箭在弦上。今年3月，人大已对《证券法》修订稿进行一读，普遍认为10月将三读通过，A股股票发行注册制也将随之诞生。

　　到底什么是注册制呢？国外并没有明确什么叫注册制，故猜测这多半是国内学者所创造的词汇。至于注册制之下证券发行审不审，也是众说纷纭。或者下面引述的香港证券及投资学会教材表述，能回答这个问题：

　　“监管的理念及制度有时‘以评审结果为本’，有时‘以披露为本’。这些词汇通常用于对股票发售及上市事宜的讨论。英国及美国的制度据称是以披露为本。换言之，该制度针对充分披露及提供有关公开发售证券的资料。披露可以属强制或自愿性质。在香港，《公司条例》以披露为本，且具有法律效力。简而言之，该意念假设投资者需受最高披露规定保障，但参与者一方也有责任运用所有资料作出独立的投资决定”；

　　“以评审结果为本的监管方式是以筛选出不受欢迎参与者及不受欢迎的发售为目标……美国‘蓝天’法通常包括以评审结果为本的监管方式。根据‘蓝天’法，如证券发售未能确保发起人与投资者之间存在公平均势，或未能确保投资大众拥有风险与回报之间的公平均势，则该证券发售或不获注册。《香港联合交易所有限公司证券上市规则》亦因为以相同目标而设，故同样被称为以评审结果为本”；

　　“实际上，由于以披露为本及以评审结果为本的监管方式之间并无清晰的界线，故实际上两者常有重复”；

　　“（香港）证监会在阐释其监管制度时，还会用到‘以风险为本’一词。这基本上表示其监管着重于对市场及参与者构成最大风险的领域”。

　　综上可见，注册制下证券发行到底审不审，答案显而易见。

　　那对中介机构和投资者来说，到底需要怎样的注册制呢？笔者认为最关键的一点是“充分信息披露下的投资者自决自负”。充分信息披露是前提，买者自决自负是结果。只要发行人和中介机构对有关信息进行了如实披露，监管层就无须对信息代表的含义进行实质性审核，将这个权力交给市场，交给投资者，由投资者自主决定是否投资发行人，以及以什么价格投资发行人，至于盈亏，当然由投资者自负。中介机构主要帮助发行人制定发行方案、制作销售文件以及寻找投资者，只要有证据表明中介机构的结论是履行了必要和充分的程序后善意作出的，中介机构无需为发行人的恶意违规买单。但如果发行人和中介机构恶意违规造假，则必须严惩，并对受害的投资者赔偿。

　　特别地，对于“充分信息披露”，笔者希冀监管层能引入“非确定性披露”的理念。何为“非确定性披露”？即允许发行人或中介机构对某些事项的披露只披露到其力所能及的地步。例如：允许中介机构在有关文件中充分提示“经核查，本机构确认发行人的高新技术证书是真实的，是有关部门联合颁发的，在有关部门有相应记录；但本机构不能保证发行人切实符合认定办法的有关条件”；允许发行人和中介机构详细披露经销方式，并向投资者提示中介机构并未去核查经销商是否实现了最终销售，至于在这种模式下，发行人的业绩真实性如何，就交给投资者去判断。令笔者高兴的是监管层有接受“非确定性披露”的趋势，6月10日过会的广东邦宝益智玩具股份有限公司在其招股说明书里披露“报告期内公司外销前五大客户均为贸易商，主要从事玩具贸易。由于发行人及中介机构的核查手段受限，未能从公开渠道、权威渠道或其他合法渠道获取荷兰范博梅尔国际有限公司、俄罗斯卡特商业公司、香港新领域国际有限公司、俄罗斯因特有限公司的注册登记资料”，如此披露亦获监管层放行，或许会带来很好的示范效应。

　　当然，消极性披露只是发行人和中介机构的最低做法，如果发行人和中介机构真的就问题进行了彻底的核查，那可以光明正大地披露出来。这样，披露得越详尽和越有把握，投资者给出的价格将越高；当然，发行人和中介机构要为披露的一切负责。

　　另外，“充分信息披露”不仅是对发行人和中介机构的要求，也包含对审核者（或允许注册者）的要求，即其评判标准应透明、公开、公平。透明公开好理解，监管层也已在践行。那公平何解？本人认为是最起码的公平就是某案例形成的标准，可复制至相似条件下的其他案例（即类似“判例法”），这样，投行人员习惯地“找案例”才有真正意义。

　　作者/朱永华，西南证券深圳分公司创新融资部副总经理

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