股灾交易策略：琼斯与米勒

　　琼斯、德鲁肯米勒在1987年美国股灾中的经历，对身处股灾中的A股投资者或有所裨益。

　　保罗·都铎·琼斯二世(Paul Tudor Jones II)美国投资界著名的交易型对冲基金经理，都铎投资公司的创始人。1987年10月，由于成功地预判了股市崩盘，琼斯在当月大赚62％。

　　斯坦利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)是美国对冲基金界另一位传奇性投资经理，因1992年协助索罗斯做空英镑而为世人所知。在德鲁肯米勒管理Duquesne资本的30年里，该基金从未取得过负收益，1980年向该基金投入1000美元，到2010年将变成30万美元（税后）。

　　以下为两位顶级投资者在1987年美国股灾中交易策略的访谈。

　　琼斯：成功预判，大获全胜

　　杰克·施瓦格：1987年10月股市大崩盘，很多交易员在那一个月里都遭遇了职业生涯的滑铁卢，而你却大赚了一笔。能够告诉我一些细节吗？

　　琼斯：股市崩盘的那一周是我有生以来最刺激的一次体验。

　　1986年年中以后，我们就预感股市可能会崩盘，由于我们预见到了爆发金融危机的可能性，因此我们设计好了相应的应对策略。所以到了1987年10月19日星期一这天，我们知道股市当天一定会崩盘。

　　杰克·施瓦格：你如此肯定，有什么依据？

　　琼斯：因为之前的星期五（10月16日）股市放量下跌，成交量创出历史纪录。这和1929年股市崩盘的前两天的情况一模一样。我们公司的研究总监Peter Borish制作了一个类比模型，将1980年代股市的走势叠加到1920年代进行对比，我们发现这两个时期股市的走势非常相像。这个模型是1987年我们做股指期货交易的关键工具，它让我们完美地抓住了1987年的股市崩盘。那个周末美国财政部长贝克发表声明表示由于美国与西德的协商存在分歧，因此美国政府将不再支持美元，贝克的这份声明是市场的死亡之吻。

　　杰克·施瓦格：你的空仓是什么时候平的？

　　琼斯：其实我们在10月19日崩盘当天收盘之前就平了空仓，并且还转而持有了一些多头仓位。

　　杰克·施瓦格：你在1987年10月取得的大部分回报都是来源于做空股指吗？

　　琼斯：不是的，那次我们的债券头寸也收获了极其丰厚的回报。股市崩盘当天我们在债券市场建立了我们有史以来最高的仓位。债券市场在10月19日一整天的表现都很糟糕。我十分担心我们的客户以及自身资产的安全。那时我们的资金放在了华尔街的多家经纪公司，我觉得这些资金可能会有危险。当时的情况让我无法忍受。

　　当时我一直在想：美联储可能会采取什么措施？我认为美联储可能不得不立即向市场注入大量的流动性，从而创造一个非常好的市场环境。可是，由于当天债券一整天的表现都乏善可陈，所以我一直都没能扣动扳机做多债券。在收盘前的最后半小时里，债券市场突然开始上扬，我马上就明白了，美联储一定会采取将让债券价格暴涨的措施。一旦我看到债券市场的走势和我的判断一致，我就开始疯狂做多债券。

　　杰克·施瓦格：你觉得1987年10月的崩盘是之后经济衰退的一个早期警示信号吗？

　　琼斯：在我看来，1987年10月19日整个金融业，特别是整个华尔街都遭受了一记生死攸关的打击，但是由于人们当时处于极度震惊状况，没有意识到它的严重性。

　　任何事情的破坏速度都比建设快得多。花10年功夫才建造起来的东西，只要一天就能将其彻底摧毁。一旦经济中加入了杠杆，当它开始恶化，人们根本来不及反应。尽管我很不喜欢这样，但是我认为这样的情况就要出现了。

　　从学习历史中我了解到信贷最终会摧毁所有伟大的社会。而我们却拿着信用卡，通过借贷来享受生活。里根总统采取扩张信用的手段极力确保在他的任期内美国经济会持续繁荣，我们这是在透支美国经济的未来，而过不了多久我们就得还这笔债。

　　德鲁肯米勒：多空变换，绝地逃生

　　杰克·施瓦格：你在1987年股市崩盘之前、之中和之后的个人经历如何？

　　德鲁肯米勒：1987年上半年我做得顺风顺水，因为我看多，而市场在上涨。到了6月，我改变了方向，仓位变成了净空头。之后的两个月我很难过，因为市场在继续上涨。

　　杰克·施瓦格：是什么原因促使你在6月份从看多转向看空的？

　　德鲁肯米勒：有很多因素。高估变得极其离谱：股息收益率降到了2.8%、市净率创下了历史新高。此外，很长一段时间以来，美联储一直在紧缩银根。最后，我的技术分析显示市场上涨的宽度不够，也就是说，市场上涨主要集中在大盘股，而其它大量的股票远远落在后面。从技术层面看，市场反弹就像是强弩之末。

　　杰克·施瓦格：你是怎么用估值来择时的？在你从看多转为看空之前很长一段时间里，估值不是一直都很高吗？

　　德鲁肯米勒：我从不用估值来择时。我用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉我，一旦出现某个催化剂改变了市场走向，市场能够走多远。

　　杰克·施瓦格：这个催化剂是什么？

　　德鲁肯米勒：市场的流动性，我希望我的技术分析能发现流动性的变化。

　　杰克·施瓦格：1987年市场流动状况如何？

　　德鲁肯米勒：美联储自1987年1月之后一直在紧缩银根，美元在贬值，这表明美联储将继续采用更加严厉的紧缩政策。

　　杰克·施瓦格：1987年上半年，在你从看多转向看空前，你的资产上涨了多少？

　　德鲁肯米勒：不同的基金涨幅不一样。当时，我管着五只对冲基金，每只基金所采用的策略都不同。当我决定看空的时候，这些基金的涨幅大致在40%-85%之间。

　　许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候，通常会锁定利润。而我自己的信念是，当你赢得了强势进击的权利的时候，你应该强势进击而不是畏缩不前，后来我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。

　　像1987年这样我一开年就赚了很多利润的年份就是应该强势进击的时候。由于当年我已经收获了丰厚的盈利，所以我觉得和市场对抗一段时间我负担得起。我知道牛市一定会结束，我只是不知道何时结束。另外，因为股市被严重高估，因此我认为在牛市结束的时候，下跌将十分猛烈。

　　杰克·施瓦格：这么说，想必你一定拿着你的空仓直到几个月后市场触顶。

　　德鲁肯米勒：是的。到1987年10月16日，道琼斯指数在2700多点触顶之后终于跌到了2200点。我的空仓盈利把之前的亏损全都赚了回来还要多，我的利润再次变得丰厚起来。也就是在这时候，我犯了我整个交易生涯中最悲惨的失误之一。

　　技术图表显示，从1986年大部分时间的交易区间来看，市场在2200点附近建立了极强的支撑。我很肯定市场可以在这个点位止跌。因为当年更早些时候我的多仓为我赚了钱，因此我觉得市场的涨势还在，现在我的空仓也赚钱了。于是我从净空头变成了130％多头，也就是说我动用了杠杆做多。

　　杰克·施瓦格：你是什么时候做的这个转变？

　　德鲁肯米勒：1987年10月16日周五下午。

　　杰克·施瓦格：你在股市崩盘前一天从空头变成了加杠杆的多头？你是在开玩笑吧！

　　德鲁肯米勒：没有开玩笑，当天的市场交易量很大，我的仓位转换进行得很顺利。

　　杰克·施瓦格：我并不奇怪，但有点困惑。你反复说你很看重技术分析，当时市场几乎处于自由落体状态，难道你的技术分析没有让你对这笔交易感到不安吗？

　　德鲁肯米勒：很多技术指标显示，当时的市场处于超卖区间。而且，当时我认为，2200点这个巨大的价格底能够为市场提供强大的支撑——至少暂时可以。我推测，即使我的判断完全错误，市场也可能不会在下周一上午就跌到2200点以下。我当时的计划是在周一早盘给我的多仓半小时的时间，倘若市场未能反弹，我就清掉多仓。

　　杰克·施瓦格：你是什么时候意识到自己错了？

　　德鲁肯米勒：周五我看到琼斯的报告，他的研究表明，不论什么时候，只要上涨抛物线被突破，股市就会加速下跌，当时就是这样，上涨抛物线被突破了。保罗的分析还显示，1987年和1929年的股市走势极其相似，这暗含的结论是我们当时正处于崩盘边缘。当天晚上我回到家的时候非常难受，我意识到我搞砸了，市场即将崩盘。

　　本刊特约作者 穆启国/文